PARTICIPANTS
Mark Brisley
Directeur général et chef, Fonds Dynamique
Roger Rouleau
Vice-président et gestionnaire de portefeuille
PRÉSENTATION
Mark Brisley : Vous écoutez On The Money de Fonds Dynamique, une série de balados qui vous donne accès à certains des portefeuillistes les plus aguerris en gestion active ainsi qu’à des maîtres à penser dans le domaine de la finance. Lors de nos rencontres, nous posons à nos invités des questions pertinentes afin de connaître leur point de vue sur la conjoncture et de recueillir leurs conseils sur la manière de composer avec le contexte actuel.
Bienvenue à un autre balado On the Money. Mon nom est Mark Brisley, chef de Fonds Dynamique. Nous enregistrons ce balado le mercredi 20 janvier 2021. Il s’agit d’un jour important puisque nous venons de tourner la page sur un chapitre dominant des derniers mois et entrons dans une nouvelle phase sur les plans tant politique qu’économique. Même si l’incertitude entourant les élections américaines est chose du passé et qu’un vent d’espoir souffle depuis les nouvelles positives sur les vaccins, les rendements obligataires demeurent peu élevés et les faibles taux d’intérêt risquent de persister pendant un bon bout de temps. Ce contexte continue de présenter des défis pour les investisseurs qui sont en quête de rendement ou de revenu.
Dans les circonstances, il n’est pas surprenant qu’ils cherchent des actifs affichant une volatilité inférieure et des rendements supérieurs pour diversifier leur portefeuille. Ils s’intéressent notamment aux actions privilégiées, sujet de notre balado. Ces placements font partie des actifs investissables au Canada. Ils existent dans une variété de structures, chacune comportant ses propres caractéristiques, avantages et occasions, mais aussi beaucoup de subtilités techniques. Mon invité d’aujourd’hui s’y connaît dans le domaine. Roger Rouleau travaille au sein du groupe spécialisé dans le crédit de Dynamique depuis 2012. Cette équipe gère plus de 6 milliards $ investis dans diverses catégories d’actif liées au crédit, y compris des actions privilégiées, bien sûr, mais aussi des prêts et des obligations de sociétés de qualité, à haut rendement et à taux variable, ainsi que des stratégies à rendement absolu. Il possède plus de 17 ans d’expérience dans l’industrie, notamment en analyse et en gestion de portefeuille sur les marchés nord-américains des obligations de sociétés, des émissions à rendement élevé et des actions privilégiées.
Bonjour Roger. Merci de vous joindre à nous aujourd’hui. Avant que nous allions plus loin dans les subtilités du marché des actions privilégiées, j’aimerais vous poser une première question. Quel est votre point de vue sur les avantages qu’il y a à détenir des actions privilégiées, en particulier dans le contexte actuel?
Roger Rouleau : Les actions privilégiées font partie de ce que nous appelons les titres hybrides, c’est-à-dire qu’elles sont essentiellement un mélange d’actions et d’obligations. Pour le profane, cela signifie qu’elles rapportent davantage et peuvent générer un rendement potentiellement supérieur à celui d’une obligation de la même société, mais qu’elles présentent un rendement et un risque plus faibles que ceux des actions. Dans le contexte actuel, elles constituent un moyen intéressant d’augmenter le rendement d’un portefeuille tout en permettant de rester fidèle à des sociétés solides et très solvables. Ajoutons aussi un petit mot sur leur structure. Contrairement aux autres segments de la catégorie d’actif des titres à revenu fixe, les actions privilégiées profitent vraiment de taux plus élevés. En effet, les titres à revenu fixe tirent généralement parti de baisses de taux et pâtissent lors de hausses. C’est le seul volet qui bénéficie du contraire. Les actions privilégiées représentent vraiment un outil intéressant par les temps qui courent.
Mark Brisley : Quand on regarde ce qui s’est passé l’an dernier, on constate que tous les secteurs ont été touchés d’une façon ou d’une autre par la pandémie. Les actions privilégiées n’ont pas été épargnées par les turbulences qui ont secoué les marchés pendant la phase initiale de la pandémie, mais elles ont remonté la pente quand le calme est revenu. Pouvez-vous nous expliquer brièvement pourquoi les actions privilégiées progressent en ce moment et comment vous entrevoyez 2021? À quoi vous attendez-vous sur le front des rachats?
Roger Rouleau : En 2020, l’objectif était de réduire le risque de crédit. Quand on achète une action privilégiée d’un émetteur donné, on lui prête de l’argent. Or, en 2020, à certains moments, on ne voulait prêter d’argent à personne, car le risque de crédit et les menaces en général étaient très élevés. La remontée observée en 2020 reposait en grande partie sur l’apaisement des marchés du crédit et la prise de conscience qu’il n’y avait pas de problème à prêter de l’argent à ces entreprises.
En 2021, il y aura une fonte marquée de cette catégorie d’actif. Nous nous attendons à ce que de 10 à 20 % du marché canadien des actions privilégiées disparaisse, surtout en raison des rachats des émetteurs. À notre avis, cela insufflera des vents très favorables. En principe, quand il y a plus d’acheteurs que de vendeurs, le marché monte, mais il descend lorsque l’inverse se produit. Or, quand des émetteurs rachètent des centaines de millions de dollars d’actions privilégiées, cela représente beaucoup d’achats. Nous pensons donc que cela stimulera le marché en 2021.
Mark Brisley : Qu’est-ce que les rachats prévus signifient pour les détenteurs actuels d’actions privilégiées? Je pense ici aux épargnants, et même aux fonds communs et aux fonds négociés en bourse (FNB).
Roger Rouleau : Ils dynamiseront tout d’abord le marché. Si l’on détient une action privilégiée, ou des titres d’un fonds commun ou d’un FNB qui la détient, et qu’elle est rachetée, on aura des liquidités à réinvestir. Bien entendu, rien n’oblige un investisseur à les redéployer entièrement dans des actions privilégiées, mais une partie le sera. Par exemple, si on investit dans un fonds commun ou un FNB qui doit détenir des actions privilégiées canadiennes, l’argent ira alimenter d’autres titres de cette catégorie d’actif, qui en profitera.
Or, cela signifie aussi qu’il y aura beaucoup d’argent en circulation. Quand on examine certains des placements passifs existants, comme le CPD ou le ZPR, on voit qu’ils sont régis par des règles. Il n’y a donc pas de Mark Brisley ou de Roger Rouleau qui se demandent quelle est la meilleure affectation des capitaux. Ces placements suivent simplement des règles. Les sommes devant être redirigées à tout le moins par le biais de ces produits sont considérables. Des centaines de millions de dollars d’actions privilégiées rachetées devront être réinvestis dans ce qui restera sur le marché. Je pense que l’occasion est double. Primo, cela aura une incidence positive sur les actions privilégiées, toutes choses étant égales par ailleurs. Comme vous l’avez mentionné aujourd’hui, nous sommes à l’aube d’une nouvelle ère avec l’arrivée du président Biden. Je dis bien « toutes choses étant égales par ailleurs », car qui sait ce que l’avenir nous réserve. Cependant, cela va certainement donner un solide coup de pouce. Secundo, savoir où ira tout cet argent constitue une occasion en or. En effet, si les investisseurs essaient d’investir des centaines de millions de dollars dans le même produit, ceux qui détiennent ce produit devraient être très bien positionnés pour profiter des entrées de capitaux. À mon avis, les gestionnaires actifs comme moi ont toute une occasion à saisir, dont ils pourront faire bénéficier leurs clients.
Mark Brisley : Au début de ce balado, nous avons parlé un peu de la quête de revenu ou de rendement, de la diversification des placements et de l’élaboration de portefeuilles, tous des sujets très importants en ce moment pour les investisseurs canadiens. Compte tenu de la conjoncture, quels sont les principaux facteurs à considérer avant d’acheter des actions privilégiées et quelle part les investisseurs devraient-ils leur allouer s’ils n’y participent pas déjà?
Roger Rouleau : Pour savoir si ces titres s’intègrent bien dans un portefeuille, il faut vérifier la tolérance au risque. Or, il suffit de regarder le rendement des actions privilégiées au fil des ans pour constater qu’il ne s’agit pas d’un placement défensif. À mon avis, lorsqu’on élabore un portefeuille, il faut faire preuve d’une sorte d’orthodoxie financière et accorder un certain poids à des titres stabilisateurs. En général, on consacre une part du portefeuille aux titres à revenu fixe, car ils s’en sortent le mieux lorsqu’on entre en récession et que des risques surgissent.
Lorsqu’on utilise les actions privilégiées, il faut garder à l’esprit qu’elles ne jouent pas ce rôle défensif. La part qu’on doit leur allouer dépend vraiment des autres placements en portefeuille, car il importe d’avoir un volet défensif, dont les actions privilégiées ne font pas partie. Pourquoi ne le font-elles pas? Bien que considérées comme des titres à revenu fixe, les actions privilégiées sont très sensibles à la situation du crédit. Quand on achète des actions privilégiées de la Banque Royale par exemple, on prête de l’argent à cette institution. Sa santé financière devient donc importante. Évidemment, en cas de récession, on commence à s’inquiéter de la solvabilité des différents émetteurs. Or, c’est un risque qu’on prend maintenant. Nous pouvons débattre du degré de risque réel que représente le fait de prêter de l’argent à de très grandes institutions financières, telles que la Banque Royale du Canada, mais il y a tout de même un risque. Les actions privilégiées, comme je pense l’avoir mentionné plus tôt, n’aiment pas les taux faibles; elles les préfèrent élevés. C’est leur structure qui veut ça. Quand les taux montent, les coupons et les flux de trésorerie en font autant. Bien entendu, lorsqu’ils baissent, les flux de trésorerie diminuent. Si nous devions entrer dans une période de turbulences, tant sur le plan du crédit que de celui des taux, les actions privilégiées n’offriraient pas une grande protection.
Pourquoi parlons-nous des actions privilégiées aujourd’hui? Parce que nous prévoyons une reprise économique dans les 12 à 24 prochains mois. De plus, les investisseurs semblent en mesure d’accepter certains risques du côté du crédit. Vu les rendements anémiques, on peut comprendre qu’ils s’attendent à ce que le prochain mouvement de taux se fasse à la hausse. Cela ne signifie pas nécessairement qu’il aura lieu demain, car nous sommes au beau milieu du déploiement des vaccins. Cependant, cela se produira à un moment donné et cette catégorie d’actif en profitera. Ainsi, nous voyons les actions privilégiées comme un bon moyen d’obtenir du rendement et de se positionner en vue d’une reprise persistante. Cela dit, il faut vraiment tenir compte du risque en matière de répartition de l’actif.
Mark Brisley : Avant de passer à d’autres questions, j’aimerais revenir sur des détails techniques à prendre en considération. Certains concernent les termes que nous utilisons. Les acronymes sont populaires dans notre domaine! Nous avons reçu une question à propos des billets à recours limité (LRCN en anglais). L’arrivée de ces billets, par exemple l’émission de la Banque Royale, a constitué un événement assez important dans la deuxième moitié de 2020. Pouvez-vous nous en dire plus sur ces titres? Pourquoi ont-ils une incidence sur le marché des actions privilégiées? Y a-t-il eu d’autres émissions depuis celle de la Banque Royale? À votre avis, des sociétés non bancaires ou non financières pourraient-elles en mettre en circulation?
Roger Rouleau : Dans la finance, nous aimons les acronymes et nous rendons les choses beaucoup plus compliquées qu’il le faut. En fait, les billets à recours limité ou billets ARL fonctionnent comme les actions privilégiées, sauf pour deux aspects. Primo, ils paient des intérêts. Ils conviennent donc moins bien aux comptes imposables et mieux à ceux non imposables et enregistrés. Cependant, les émetteurs préfèrent de loin payer des intérêts plutôt que des dividendes pour des raisons fiscales. Or, les actions privilégiées versent généralement des dividendes. Il s’agit de la principale différence.
Secundo, le billet ARL s’adresse aux investisseurs obligataires. Il faut le voir comme une action privilégiée, mais structurée comme une obligation. À l’instar de cette dernière, il verse des intérêts et non pas des dividendes, comme le fait une action privilégiée. Il est vendu à des investisseurs obligataires, qui bien sûr ont plus de moyens que les détenteurs d’actions privilégiées. Par ailleurs, la demande pour les émissions potentielles de billets ARL est beaucoup plus grande. Voilà les deux principales différences entre ces deux types de placements, sans entrer dans les détails. La Banque Royale a procédé à la première émission. De nombreuses banques lui ont ensuite emboîté le pas et d’autres devraient les suivre. Jusqu’à présent, seules les banques ont émis des billets ARL. La porte est toute grande ouverte pour les compagnies d’assurance. On ne sait pas exactement si elles seront autorisées à en émettre, mais le Bureau du surintendant des institutions financières étudie la question et nous devrions avoir des nouvelles bientôt. Je ne serais pas surpris qu’il leur permette de le faire. Entre temps, ceux qui n’ont pas la possibilité d’émettre des billets ARL peuvent recourir à une structure très, très similaire, soit celle des titres hybrides, qui présente des différences négligeables avec celle des billets ARL.
Là encore, le titre hybride est une sorte d’action privilégiée structurée comme une obligation qui diffère légèrement du billet à recours limité. Pour l’émetteur, le billet ARL est préférable. Si l’on a accès aux deux, on opte pour le billet ARL, même si les deux produits accomplissent plus ou moins les mêmes choses, c’est-à-dire que dans la structure du capital de l’émetteur, ils peuvent remplacer les actions privilégiées. Les organismes de réglementation et les agences de notation les considèrent comme équivalents. Les coupons sont payés en intérêts, ce qui représente un autre avantage pour l’émetteur, et ils s’adressent aux investisseurs obligataires. Bref, ils se ressemblent vraiment beaucoup.
Nous nous attendons à ce que ceux qui peuvent émettre des billets ARL le fassent pour racheter ou plus tard émettre des actions privilégiées. Ceux qui ne peuvent pas se tourneront sans doute vers le marché des hybrides. Les prix attrayants du côté des billets ARL et des titres hybrides expliquent pourquoi nous prévoyons d’importantes activités de rachat en 2021. Quand on regarde ce que coûte l’émission d’un billet ARL et que l’on compare ça au rendement touché sur des actions privilégiées, on comprend qu’il y a là une occasion à saisir pour beaucoup d’émetteurs.
L’une des particularités de la structure des actions privilégiées, c’est qu’elles ne sont remboursables qu’à la date de rajustement. Par ailleurs, 80 % du marché possède la structure à taux rajustés. Cela signifie que tous les cinq ans, on obtient un nouveau coupon et les titres sont rachetables. En 2021, beaucoup d’actions privilégiées très chères deviennent rachetables. Je m’attends donc à voir beaucoup d’émissions de billets ARL et de titres hybrides qui permettront de racheter les actions privilégiées ou une grande partie de celles qui portent un taux rajustable en 2021.
Mark Brisley : Nous avons parlé de façon assez détaillée des rachats et nous venons d’aborder la question des nouvelles émissions, qui semblent venir par vagues ou par cycles de marché. Pensez-vous que l’environnement sera propice à un plus grand nombre ou à une plus grande variété de nouvelles émissions en 2021?
Roger Rouleau : Eh bien, je pense que si l’on peut émettre des billets ARL ou des titres hybrides, on le fait. Les sociétés qui se tournent vers le marché des actions privilégiées n’ont pas accès au marché des hybrides, soit parce qu’elles sont trop petites, soit parce qu’elles ne sont pas assez bien notées. Pour accéder aux vastes bassins de capitaux qui se trouvent sur les marchés obligataires, on doit avoir une certaine cote de crédit.
De nouvelles actions privilégiées verront probablement le jour, mais ce sont surtout des joueurs de plus petite taille dotés d’une moins bonne solvabilité qui feront appel à ce marché. Les choses pourraient changer, évidemment. Nous parlons de l’émission de billets ARL et de titres hybrides qui aurait lieu aujourd’hui. Rien ne dit que la différence dans les coûts de financement sera la même demain. Si les billets ARL et les titres hybrides subissent une vague de liquidations, ils auront moins d’attrait pour les émetteurs. Dans le cas d’une surchauffe du marché canadien des actions privilégiées, les modalités de financement pourraient devenir plus avantageuses du côté des actions privilégiées et moins du côté des titres hybrides. La différence entre les deux marchés est importante en ce moment. Je ne pense pas que la situation va changer. Je suis gestionnaire d’actions privilégiées depuis plus de 13 ans. Au cours de ces 13 années, il y a certainement eu des périodes de surchauffe, où les modalités de financement ont été établies à des niveaux qui, rétrospectivement, n’avaient aucun sens. Je ne serais pas surpris qu’un jour nous nous retrouvions de nouveau dans cette mauvaise situation, mais je ne m’attends pas à ce que ce soit dans les 12 à 24 prochains mois. Bien sûr, tout peut changer.
Mark Brisley : Nous recevons aussi beaucoup de questions sur le sujet suivant, peut-être un peu moins dernièrement, mais les gens se demandent quelles seraient les répercussions ou la probabilité de l’avènement de taux négatifs au Canada ou aux États-Unis. Il semble y avoir peu de chances que ce scénario se produise. Par contre, s’il se réalisait, quel serait l’effet sur les marchés canadien et américain des actions privilégiées?
Roger Rouleau : Avant d’établir les conditions nécessaires à la réalisation de ce scénario, parlons d’abord des répercussions. Des taux négatifs seraient très néfastes pour les actions privilégiées, et ce, pour trois raisons. Premièrement, une baisse des taux d’intérêt n’est jamais une bonne chose pour cette catégorie d’actif, qui comporte 80 % de titres à taux rajusté. Des taux plus bas, qu’ils soient négatifs ou non, signifient des coupons plus faibles, et des coupons plus faibles sont synonymes de flux de trésorerie réduits et, bien sûr, de prix plus bas. Si les taux glissent sous la barre de zéro, tous ceux qui détiennent des actions privilégiées écoperont, parce que les flux de trésorerie futurs diminueront.
Cela ne veut pas dire que les coupons fléchiraient immédiatement, mais il faudrait s’attendre à une baisse. Nous nous trouvons déjà dans une période prolongée de faibles taux d’intérêt. Si les taux deviennent négatifs, ils pourraient le rester un bout de temps, ou en tout cas rester faibles. Bref, le premier effet n’est pas favorable.
Par ailleurs, pour que des taux négatifs soient nécessaires, il faudrait probablement que le crédit suscite des préoccupations. Si l’on se fie à la situation en Europe et au Japon, on voit que les taux négatifs pèsent lourdement sur les banques. J’ai donné l’exemple de la Banque Royale tantôt, mais la situation serait la même pour toutes les grandes banques. Dans un monde où les taux sont négatifs, on a sans doute un peu peur de prêter de l’argent, que ce soit à une banque ou à qui que ce soit d’autre. Or, ces craintes nuisent aux actions privilégiées.
Les sorties de fonds n’aident pas la cause non plus. Les mouvements de capitaux exercent une influence assez importante sur le marché des actions privilégiées, et la liquidité laisse parfois à désirer. Quand l’environnement donne à penser que des taux négatifs sont nécessaires, je suppose que les émotions peuvent dicter le comportement des investisseurs. Les actions privilégiées risquent alors de subir des sorties considérables, comme on l’a vu en mars et en avril 2020.
Les taux négatifs sont néfastes. Que faudrait-il pour en voir au Canada? Selon moi, il faudrait que la Banque du Canada (BdC) décide de multiplier les stimulants sur-le-champ et aussi qu’elle ait épuisé un grand nombre des autres outils à sa disposition. Quels moyens a-t-elle dans son arsenal avant de se tourner vers les taux négatifs? Les programmes d’achat d’obligations. La BdC achète des obligations du gouvernement canadien, des provinces et de sociétés de qualité. Elle n’a pas acheté beaucoup de titres de sociétés de qualité, mais la situation pourrait changer.
La Fed achète actuellement des obligations à haut rendement, soit des émissions plus risquées. La BdC pourrait lui emboîter le pas afin de soutenir le système. Elle pourrait augmenter la taille de son programme d’achats ou assouplir ses critères pour élargir la gamme des actifs admissibles. À notre avis, c’est ce qu’elle fera avant d’imposer des taux négatifs, mais ensuite elle pourrait s’y résoudre, en dernier recours. C’est ce qui semble découler de la situation en Europe. Quand les choses se sont dégradées en mars, avril et mai 2020, les grands argentiers ont réduit légèrement les taux, juste pour dire qu’ils adoucissaient le ton, mais en fait, ils ont commencé à acheter beaucoup d’obligations pour prêter mainforte au système.
Je m’attends à voir la même chose ici. Évidemment, toutes les options seront sur la table si la situation tourne au désastre. Je ne serais pas surpris que la BdC fasse alors passer les taux en territoire négatif. Dans mon esprit, il s’agit d’un outil de dernier recours, parce que des taux négatifs nuisent vraiment au secteur bancaire. Quand on essaie d’assurer le bon fonctionnement du système économique et financier, on a besoin que les banques puissent jouer leur rôle.
Mark Brisley : Merci d’avoir répondu aux questions et de nous avoir fourni toutes ces informations. J’aimerais revenir sur un commentaire que votre équipe et vous avez publié en décembre. Vous avez mentionné que si on oublie les restrictions liées à la COVID-19, le mois de décembre a été favorable aux investisseurs parce que la plupart des catégories d’actif risquées ont gagné du terrain. Les actions privilégiées n’ont pas fait exception. Nous avons parlé des avantages de la diversification et de la place de ces titres dans un portefeuille. Vous semblez voir 2021 plutôt d’un bon œil. Si je comprends bien, vous pensez que la situation augure bien pour les actions privilégiées et que ces titres intéresseront davantage les investisseurs, surtout ceux qui n’en détiennent pas déjà?
Roger Rouleau : Il n’y a aucune garantie dans le monde des placements. J’investis dans les actions privilégiées depuis plus de 13 ans. Je constate que cette catégorie d’actif a parfois eu du mal à livrer la marchandise. Durant ces 13 années, elle a connu quelques années difficiles, mais souvent dégagé d’excellents rendements. Les actions privilégiées ont fait très bonne figure dans certains contextes, et celui de 2021 me semble propice.
Le risque de crédit est en quelque sorte atténué par la solidité des bilans ainsi que par les initiatives des gouvernements et des banques centrales, qui soutiennent respectivement l’économie et les marchés des capitaux. Le risque de crédit ne nous inquiète pas vraiment. Les taux sont faibles, et ils devraient rester bas ou monter, selon moi.
Les programmes de vaccination vont bon train. On peut donc raisonnablement penser que les risques diminuent et que les taux d’intérêt se normaliseront, ce qui constituerait une bonne chose pour les actions privilégiées. À mon avis, l’environnement technique devrait les soutenir au cours des 12 à 24 prochains mois. Si l’on se fie au passé, il propulsera les rendements. Évidemment, il n’y a aucune garantie, mais toutes choses étant égales par ailleurs, le contexte s’annonce plutôt favorable aux actions privilégiées en 2021.
Certains se tournent vers les actions privilégiées parce qu’elles sont avantagées par la conjoncture ou qu’elles peuvent fournir une bonne diversification et accroître le rendement des portefeuilles en 2021. Cette catégorie d’actif à revenu fixe n’est toutefois pas de celles auxquelles on alloue une certaine pondération, puis qu’on oublie pendant 20 ans. Par contre, sur un horizon d’un an ou deux, elle représente une occasion tactique qui me paraît tout à fait logique et qui mérite un examen plus approfondi.
Mark Brisley : Merci, Roger, de nous avoir si bien éclairés. Ce balado est une mine d’informations. La diversification selon les catégories d’actif est devenue de plus en plus importante, et les actions privilégiées constituent un outil efficace dans l’élaboration des portefeuilles. J’apprécie vraiment votre point de vue et votre présence aujourd’hui.
Roger Rouleau : Merci beaucoup de m’avoir invité, Mark.
Mark Brisley : Merci encore, et merci aussi à tous nos auditeurs. Si vous avez des questions, rendez-vous à dynamique.ca. Vous y trouverez des renseignements sur les actions privilégiées et d’autres sujets touchant le monde des placements. À Fonds Dynamique, nous croyons que les conseillers financiers représentent la meilleure source d’information. Comme en témoigne notre devise « Investissez dans les bons conseils », nous encourageons les investisseurs à faire équipe avec un conseiller qualifié. Merci d’avoir été des nôtres. Soyez prudents et prenez soin de votre santé.
Vous venez d’écouter un autre balado On the Money de Fonds Dynamique. Pour en savoir davantage sur Dynamique et sa gamme complète de fonds, communiquez avec votre conseiller financier ou visitez notre site Web à dynamique.ca.
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