PARTICIPANTS
Tom Dicker
Hôte Invité, Vice-Président et Gestionnaire de Portefeuille
Nick Stogdill
Gestionnaire de portefeuille
Intervenant 1 : Vous écoutez On the Money de Fonds Dynamique. La série de baladodiffusions qui offre l'accès, les points de vue et les perspectives de certains des gestionnaires actifs et des leaders d'opinion les plus respectés de l'industrie. Qu'il s'agisse de commentaires sur les marchés, d'analyses économiques, d'investissements dans les finances personnelles ou d'autres sujets, On the Money couvre tout, car lorsqu'il s'agit de votre argent, nous nous en occupons.
Tom : Bienvenue dans cette nouvelle édition de On the Money. Je suis votre hôte Tom Dicker, Vice-Président et Gestionnaire de Portefeuille chez Fonds Dynamique. Nous sommes ici pour une édition spéciale de On the Money afin de vous parler de la crise actuelle dans le secteur bancaire. Je suis accompagné de l'invité idéal, Nick Stogdill, Gestionnaire de Portefeuille du Fonds de Services Financiers Dynamique et du Fonds de Rendement Spécialisé Dynamique.
Nick fait partie de l'Équipe d’Actions Productives de Revenu Dynamique depuis 2017 et, auparavant, il a été analyste financier pendant huit ans au Credit Suisse. Avant cela, Nick était comptable, il possède donc une grande expertise dans le domaine des services financiers. Nous allons nous pencher sur ce qui s'est passé avec la Silicon Valley Bank, la Signature Bank et le Credit Suisse. Nous comparerons la situation actuelle à celle de 2008.
Quelles sont les similitudes ? Qu'est-ce qui est différent ? Comparez la situation au Canada aux différences avec les États-Unis. Nous parlerons des causes des problèmes, de certains risques et des risques de contagion. Nick, merci de m'avoir rejoint. Je n'arrête pas d'entendre que la Réserve Fédérale américaine augmentera les taux d'intérêt jusqu'à ce que quelque chose se brise. Quelle était l'importance de la Silicon Valley Bank et comment s'est-elle effondrée ?
Nick : Prenons un peu de recul et replaçons la Silicon Valley Bank dans le contexte du marché bancaire américain. Le marché bancaire américain est très vaste. Il y a plus de 4000 banques et on peut le diviser en deux parties. Il y a les grandes banques à vocation financière qui ont des activités nationales, des franchises diversifiées avec des services de banque de détail et de gestion de patrimoine, et des services de banque d'investissement. Il s'agit de noms comme JPMorgan, Bank of America et Citibank.
Il y a ensuite les banques régionales américaines. Les banques régionales sont des banques qui n'opèrent que dans le Centre-Ouest des États-Unis, certaines dans le Sud-Est, d'autres dans l'Ouest, et qui sont moins diversifiées que les banques centrales, mais elles constituent une partie importante de l'économie globale des États-Unis et du système bancaire. La Silicon Valley Bank était la 16e banque des États-Unis, comme vous l'avez probablement entendu. Elle ne jouait pas un rôle très important dans le système bancaire dans son ensemble, mais c'était une grande banque avec plus de 200 milliards de dollars d'actifs.
Cela dit, la Silicon Valley Bank ne ressemblait pas à une banque ordinaire. Elle avait une stratégie de niche. Elle se concentrait sur les clients des secteurs à forte croissance, les industries à forte croissance, la technologie, le capital-risque, le capital-développement, le capital-investissement, ces entreprises de niche. Il s'agissait davantage d'une banque monoligne qui ne ressemblait pas à ces grandes banques à vocation financière. Pour plus de contexte, les cinq premières banques des États-Unis détiennent environ 50 % de l'ensemble des dépôts et les milliers d'autres banques détiennent les 50 % restants des dépôts. Il s'agissait d'une stratégie de niche.
Il y a vraiment deux éléments qui, je pense, ont effectivement brisé la Silicon Valley Bank. Le premier est la politique monétaire. La Réserve Fédérale américaine a commencé à relever ses taux il y a un an et, à mesure que les taux augmentent, l'intention est de resserrer le système afin de réduire la lubrification de l'économie. On ne sait jamais comment cela va se traduire dans le système et, en fin de compte, il s'agissait simplement d'un résultat de ce resserrement de la politique monétaire. On ne sait jamais où cela va surgir. Le deuxième élément de la Silicon Valley Bank qui l'a vraiment ruinée est la mauvaise gestion des risques de l'entreprise. Pour essayer de simplifier, ce qui s'est passé, c'est que ces clients de niche ont connu une forte croissance en 2020/2021.
Tom : Les clients du secteur technologique ?
Nick : Exactement, le secteur technologique a rapporté beaucoup d'argent. Tous ces clients ont déposé leurs fonds à la Silicon Valley Bank, et ils ont vu tout cet argent arriver dans leur banque. Les banques peuvent faire deux choses avec les dépôts. Elles peuvent les placer dans des titres ou les prêter aux entreprises. Une grande partie de l'argent qui entrait dans la Silicon Valley Bank était investie dans des titres à revenu fixe, des obligations, et autres.
Le problème était qu'il y avait un décalage entre les deux. Les dépôts pouvaient être retirés à tout moment, mais les titres n'étaient pas censés arriver à échéance avant cinq, dix ou quinze ans. Il y avait donc un décalage. Puis, lorsque la Réserve Fédérale américaine a commencé à augmenter les taux d'intérêt, la valeur de ces titres a baissé au moment même où les clients de la Silicon Valley commençaient à être confrontés à des défis plus importants sur le marché et dans leurs entreprises, et ils ont commencé à retirer leurs liquidités.
Cela signifie que la Silicon Valley Bank a dû vendre ces titres, ce qui aurait entraîné des pertes et affecté la base de capital de l'entreprise. C'est en fin de compte ce qui a conduit à la détérioration. C'est une véritable crise de confiance qui a provoqué sa chute. Les problèmes dont je parle concernant l'asymétrie, les sorties d'argent et les pertes n'ont pas vraiment eu lieu. Le marché s'en est rendu compte, l'écriture était sur le mur, il est devenu nerveux et les dépôts ont commencé à courir vers la porte. La confiance est essentielle sur le marché bancaire, et sans confiance, il n'y a pas de banque.
Tom : On dirait qu'il s'agit d'un bank run (une ruée bancaire) classique. Les gens ont retiré leur argent d'un seul coup. Qu'est-ce qui était différent dans ce bank run par rapport à d'autres que nous avons vus dans le passé ? Par exemple, le plus important dont je me souvienne est celui de WaMu, Washington Mutual, en 2008. Quelle était la différence entre celui-ci et celui-là ?
Nick : Je pense que le point de vue, dans les premiers jours, est que la technologie, les médias sociaux, la capacité de retirer de l'argent numériquement, d'appuyer sur un bouton sur une application ou sur un écran d'ordinateur, et de retirer cet argent. Selon les statistiques que j'ai entendues, Washington Mutual, à la fin de sa chute et dans les dernières semaines, a perdu quelque 17 milliards de dollars de dépôts, soit 8 % de sa base de dépôts. La Silicon Valley Bank a perdu plus de 40 milliards de dollars en une seule journée, ce qui représentait un quart de sa base de dépôts.
Tom : C'est stupéfiant.
Nick : C'est du jamais vu. Si vous y réfléchissez bien, la façon historique de procéder à un bank run était de faire la queue à la banque et d'y aller manuellement pour retirer l'argent. Ce n'est pas ce qui s'est passé cette fois-ci. La peur s'est répandue sur les médias sociaux, dans les journaux télévisés, et les gens ont pu retirer leur argent électroniquement, ce qui n'a jamais été le cas dans l'histoire.
Tom : La Silicon Valley Bank n'a pas été la seule faillite. Nous avons assisté à plus d'une faillite au cours des deux dernières semaines. La prochaine à faire faillite a été la Signature Bank of New York, puis le Credit Suisse, qui est évidemment une institution financière basée en Suisse. Que s'est-il passé ? Comment les dominos sont-ils tombés des problèmes de la Silicon Valley Bank sur la Signature Bank et le Credit Suisse ?
Nick : La Signature Bank partageait quelques caractéristiques avec la Silicon Valley Bank. Elle avait beaucoup de clients avec des comptes de dépôt plus importants. Ces comptes de dépôt plus importants ne sont pas assurés, donc si vous pensez que votre banque va faire une faillite et manquer d'argent, vous avez un peu plus peur et vous hésitez à retirer ces dépôts.
Tom : C'est plus facile à retirer parce qu'il n'y a qu'un seul compte.
Nick : Exactement. Il y avait des chevauchements entre les deux secteurs et notamment Signature qui, il y a quelques années, a commencé à offrir des services bancaires à des clients cryptographiques. Ces entreprises de crypto-monnaies ont commencé à leur laisser de l'argent en dépôt et il y a eu quelques inquiétudes à ce sujet, compte tenu de ce qui s'est passé au cours de l'année dernière ou des deux dernières années, ce qui a pu contribuer à la situation.
Tom : Une partie de la volatilité des crypto-monnaies pourrait avoir contribué à accélérer certaines des craintes autour de Signature Bank. Peut-on le dire sans risque ?
Nick : Exactement. Écoutez, Signature Bank était également exposée à l'immobilier, en particulier dans certaines zones préoccupantes. Tom, vous pouvez peut-être nous donner votre avis sur l'exposition à l'immobilier parce que je pense que c'est un point qui a été soulevé dans les discussions avec Signature. Aimeriez-vous nous faire part de vos réflexions ?
Tom : Bien sûr. Oui, il y a eu quelques gros titres à ce sujet et nous avons creusé un peu la question. Dans le portefeuille immobilier commercial de Signature, ce sont les prêts sur les immeubles collectifs à New York qui posent problème. Il ne s'agissait pas seulement de logements collectifs ordinaires, mais aussi de logements collectifs stabilisés. En 2019, les lois de l'État de New York ont été modifiées et il est devenu très difficile de répercuter l'inflation en termes d'augmentation des loyers, de sorte que la valeur de ces « actifs stabilisés » à New York a chuté de manière spectaculaire.
L'idée est que ces actifs sont un peu toxiques, et que ces prêts seraient toxiques parce que les actifs eux-mêmes ont probablement été dépréciés. Selon les estimations que j'ai vues, la valeur des actifs a diminué de 20 à 60 %. Les gens ne voulaient pas vraiment de ces prêts lorsqu'ils sont arrivés à échéance. Tous ces prêts sont encore en cours. Les gens paient toujours leurs intérêts. C'est juste que lorsqu'ils arriveront à échéance, ils ne pourront pas être refinancés parce que la valeur des actifs a chuté de façon spectaculaire.
Nick : Les clients sous-jacents paient et la qualité du crédit est toujours bonne. Il s'agit davantage du taux des prêts et de leur rendement.
Tom : Je dirais plutôt que la qualité de crédit des flux de trésorerie est bonne, mais que la valeur des actifs s'est considérablement détériorée. Les prêteurs ne voudraient pas avoir à refinancer ces prêts.
Nick : Une autre caractéristique unique de Signature.
Tom : On peut aussi parler de différence idiosyncrasique par rapport à d'autres institutions financières. Signature Bank-- Credit Suisse est un établissement qui a connu des difficultés dès 2008, pour autant que je m'en souvienne, et qui est revenu sur le devant de la scène à plusieurs reprises depuis lors. Qu'est-ce qui a fait basculer le Credit Suisse dans la nécessité d'être racheté par UBS ? Que s'est-il passé ? Il est évident que le Credit Suisse étant votre employeur officiel, c'est une histoire qui vous tient à cœur depuis longtemps.
Nick : J'y ai travaillé pendant près de dix ans. Ils ont eu des problèmes stratégiques avec leurs activités et ils ont dû se battre. Encore une fois, c'est un peu idiosyncrasique, mais c'était vraiment une activité non rentable. La banque d'investissement a toujours été confrontée à des problèmes de rentabilité, mais elle n'a jamais fait assez pour y remédier. C'était la mort par mille coupes, avec un petit repositionnement, une petite restructuration, mais ce n'était jamais suffisant.
Au cours des dernières années, des actifs avaient déjà quitté le Credit Suisse, mais si l'on ajoute à cela la crise de confiance qui sévissait aux États-Unis avec la Silicon Valley et Signature, ainsi que quelques autres titres de presse, on obtient le point de basculement. Cela a finalement suffi à pousser CS à franchir le cap d'un changement matériel et à passer entre les mains d'UBS. Lorsque les temps sont durs, c'est là que les choses se précipitent, et ils n'en ont tout simplement pas fait assez jusqu'à présent, ce qui les oblige à prendre des mesures.
Tom : Dans le monde de l'investissement, nous pensons souvent que le cours de l'action est le reflet des fondamentaux. Parfois, et je pense que c'est l'une de ces situations où l'inverse peut aussi être vrai. C'est cette notion de réflexivité dont parle George Soros, où la baisse du cours de l'action peut en fait avoir une influence négative sur les fondamentaux, ce qui peut en fait provoquer un effet d'entraînement. Lorsque les clients voient le cours de l'action baisser, ils s'inquiètent pour leur banque et déplacent leurs dépôts au lieu de faire l'inverse, c'est-à-dire que le cours de l'action reflète davantage la réalité.
Ce qui se passe dans l'économie ou chez leurs clients, le cours de l'action peut en fait influencer le comportement de ces derniers, ce qui est très intéressant. Il est clair que l'un de ces événements se produit dans les extrémités risquées du marché boursier, l'un de ces événements statistiquement anormaux que nous avons connus, bien que nous ayons eu quelques crises financières au fil des ans. Que pensez-vous de ce qui est similaire cette fois-ci et jusqu'à présent ce que vous avez vu en termes de cette crise bancaire relativement petite jusqu'à présent ? Comment se compare-t-elle aujourd'hui à celle de 2008 ?
Nick : C'est une bonne question et je commence seulement à y réfléchir. Je suis sûr que d'autres réflexions viendront au fil du temps, à mesure que l'on se penchera sur la situation et que l'on regardera en arrière. Il n'y a pas vraiment de similitudes. Si l'on regarde en arrière, il y a eu un cycle de resserrement avec Greenspan qui a commencé à relever les taux, et cela s'est poursuivi jusqu'en 2006, avant de déclencher une réaction en chaîne dans le secteur financier, ce qui a conduit à une récession plus profonde. Là encore, le cycle de resserrement a atteint son point culminant et a fait son chemin dans le système.
Je pense que l'autre similitude est que les problèmes ont commencé à surgir dans le secteur bancaire avant de se propager en 2007 et 2008 lors de la crise financière mondiale. Je pense qu'il y a plus de différences cette fois-ci, du moins jusqu'à présent. Encore une fois, en 2008, il s'agissait vraiment d'actifs toxiques. Il y avait beaucoup d'hypothèques accordées à des emprunteurs subprime (prêts immobiliers accordés à des Américains disposant de faibles revenus), des gens qui ne pouvaient pas se permettre de payer les mensualités de leur prêt hypothécaire. Des choses qui n'étaient pas faites correctement du côté de la documentation et toutes sortes d'autres choses de ce genre.
Tom : Des choses assez flagrantes dans le monde de l'ingénierie financière, toute la soupe alphabet, les CLO, les CMBS qui étaient tous des effets de levier sur effet de levier sur effet de levier. Des choses qui étaient notées AAA mais qui n'étaient en fait que des pools d'actifs diversifiés mais bien moins bien notés. C'est très différent aujourd'hui.
Nick : Exactement. Jusqu'à présent, cet épisode ne porte pas du tout sur les actifs toxiques. En fait, si vous regardez le bilan de la Silicon Valley Bank, environ la moitié de ses actifs, si ce n'est un peu plus en termes de titres axés sur le rendement, étaient des titres de créance garantis par l'État. Ces titres sont garantis par la confiance totale du gouvernement américain. Il ne s'agit pas d'actifs toxiques. Ce n'était manifestement pas un problème pour la Silicon Valley Bank. Je pense qu'en 2008, ces problèmes étaient plus répandus et se faisaient sentir dans toutes les banques.
Les grandes banques américaines à vocation financière dont j'ai parlé, les petites banques américaines et même certaines banques non américaines qui achetaient ces titres hypothécaires et étaient impliquées dans le marché hypothécaire américain. Aujourd'hui, les problèmes sont essentiellement le fait d'un groupe restreint de banques régionales, qui ne représentent qu'une petite partie du système bancaire. Encore une fois, sans entrer dans les détails, les banques sont gérées de manière beaucoup plus conservatrice aujourd'hui qu'en 2008. Cela ne veut pas dire qu'il ne peut pas y avoir de problèmes, mais le risque global est plus faible. L'effet de levier du système est moindre. Les banques détiennent plus de capital et de liquidités.
Vous avez soulevé la question de la réglementation en regardant toujours en arrière, et ils ont fait beaucoup de renforcement. Ces éléments n'existaient pas en 2008. Le dernier point que j'aborderai à nouveau, c'est que l'année 2008 a été marquée par l'exubérance du marché hypothécaire, et vous pouvez probablement en parler, mais il s'agit d'un élément important de l'économie en général. Aujourd'hui, la seule exubérance que nous constatons concerne le capital-risque à forte croissance, le capital-investissement, certaines de ces industries qui n'ont peut-être pas de ramifications pour le marché et l'économie dans leur ensemble.
Tom : Nous sommes convaincus que la cause première du cycle de resserrement est la même. Il y a de grandes différences entre ce qui se passe sous la surface de l'économie cette fois-ci et la dernière fois. En 2008, l'immobilier était au cœur de la crise. Cela ne semble pas être le cas aujourd'hui. Même la Signature Bank, qui a aujourd'hui disparu, avait un portefeuille de logements collectifs à 99,5 %. La qualité du crédit y est encore très, très solide. Ce n'était certainement pas le cas en 2008. Nous n'avions rien vu de tel.
Il y avait beaucoup d'actifs toxiques. Il y avait les prêts hypothécaires à taux révisable-- rappelez-vous les prêts hypothécaires qui étaient réinitialisés à des taux bien plus élevés que les paiements initiaux et dont les gens ne savaient même pas qu'ils les avaient. Dans de nombreux cas, il y avait des Prêts NINJA très répandus, sans revenus, sans emploi, sans actifs. À mon avis, la situation actuelle n'est pas du tout la même. Cela ne veut pas dire qu'elle n'est pas grave et qu'elle ne justifie pas une réponse de la part de la Réserve Fédérale américaine. Il est certain que nous allons assister à un changement dans la surveillance et la réglementation.
En ce qui concerne la réglementation aux États-Unis, il y a eu un grand changement en 2018, lorsque les banques régionales ont été déréglementées, ce qui les a poussées à faire beaucoup de choses différentes. L'une d'entre elles a été d'accepter beaucoup plus de prêts dans l'immobilier commercial. Au Canada, nous n'avons pas connu les mêmes changements de réglementation. Je pense que la réglementation canadienne dans le secteur bancaire reste extrêmement solide. Pourriez-vous nous parler de manière un peu plus générale des différences de réglementation entre le Canada et les États-Unis, et plus généralement de la structure de l'industrie, des différences entre les banques canadiennes et américaines ?
Nick : Pour revenir à la première question et au premier point que j'ai soulevé, toutes les banques américaines ne sont pas égales. Encore une fois, nous avons ces banques régionales américaines qui ont été soumises à des réglementations moins onéreuses que les grandes banques à vocation financière. Il existe des banques super-régionales, comme nous les appelons, qui exercent leurs activités dans plusieurs États différents.
Tom : C'est le noyau de la banque américaine PNC, ce type de-
Nick : C'est de la vraie finance. Oui, exactement. Encore une fois, il y a des différences même au sein du marché américain et même dans cette crise jusqu'à présent, les grandes banques résistent plutôt bien à la tempête et s'en sortent bien car elles reçoivent plus de dépôts. Elles sont considérées comme plus résistantes et comme des franchises plus solides.
Tom : Anti-fragile.
Nick : Exactement. Rien que pour les États-Unis. Si l'on compare avec le Canada, je pense qu'avant tout, les États-Unis, comme je l'ai mentionné, sont très fragmentés. Il y a plus de 4 000 banques aux États-Unis. En clair, plus il y a de banques, plus il y a de concurrence et potentiellement plus de prise de risque. S'il y a 4 000 banques, il y aura toujours quelqu'un prêt à se battre pour accorder un prêt. Au Canada, nous sommes encore une fois beaucoup plus concentrés. Nos grandes banques détiennent environ 80 à 90 % de la part de marché globale, ce qui signifie qu'il s'agit d'un oligopole plus rationnel, car il y a moins d'endroits où s'adresser.
Cela peut jouer contre vous à certains égards, mais dans ce cas, c'est très fort d'avoir cette concentration sur cinq ou six banques. Deuxièmement, je pense que la réglementation aux États-Unis est davantage fondée sur des règles, ce qui, là encore, est fonction de la taille et du nombre des banques. Voici les règles, suivez-les. Le régulateur ne peut pas appeler chaque banque pour s'assurer qu'elle est au courant de tout. En fait, le Canada est suffisamment petit pour que l'autorité de régulation ait la réputation de réunir toutes les banques dans une salle avec la banque centrale.
Le gouvernement peut réunir tout le monde pour résoudre un problème. Il s'appuie davantage sur des principes et peut trouver des solutions plus rapidement. Je pense que c'est quelque chose de très bénéfique. Encore une fois, le point que je n'ai peut-être pas abordé pour les banques canadiennes, c'est qu'il s'agit de franchises très diversifiées. Au cours des 40 dernières années, elles ont consolidé la gestion de patrimoine et le courtage, l'assurance dans certains cas, la banque d'investissement, la banque de détail, la banque commerciale.
Elles se sont même étendues à d'autres juridictions comme les États-Unis. Les rendements qu'elles obtiennent sur leurs activités sont de 40 à 50 % supérieurs à ceux des banques américaines, en raison de leur taille, de leur échelle et de leur diversification. Lorsque vous gagnez plus d'argent, vous générez plus de bénéfices et plus de capital, ce qui vous permet de résister à des périodes plus difficiles et de mieux affronter la tempête.
Tom : Vous mesurez la rentabilité avec le ROE (Rentabilité des capitaux propres) pour les banques canadiennes. Comment compareraient-ils les banques canadiennes et les banques américaines en termes de rendement des capitaux propres ?
Nick : Au cours de la dernière décennie, le rendement des capitaux propres des banques canadiennes a été de l'ordre de 15 %. Les banques américaines se situent autour de 10 %, ce qui est assez similaire entre les banques régionales et les grandes banques à vocation financière. C'est un écart assez important.
Tom : Pourrions-nous changer un peu de vitesse et parler des implications de la crise qui s'est déroulée jusqu'à présent ? Quel sera l'impact sur l'économie, les particuliers et les entreprises ?
Nick : Je pense qu'il y a deux aspects à cette question et à l'impact qu'elle pourrait avoir sur les particuliers et les entreprises. Le premier est l'impact macroéconomique plus large et les préoccupations économiques. D'autres banques en dehors de la Silicon Valley Bank, comme Signature et le Credit Suisse, se sentent un peu plus stressées et examinent l'environnement. Elles vont probablement resserrer leurs normes de prêt et s'assurer qu'elles surveillent les choses de plus près.
En fait, c'est ce qui se passait déjà lorsque la Réserve Fédérale américaine a commencé à resserrer les conditions, ce qui entraîne généralement une légère perte du côté du crédit. Ils étaient déjà en train de se resserrer. C'est le premier élément. Cela pourrait simplement accélérer ou accentuer le resserrement cyclique qu'une banque effectuerait. Deuxièmement, il y a moins de disponibilité de dépôts bon marché. Ce sont les dépôts qui permettent aux banques de financer les prêts. Certains dépôts sortent du système, d'autres sont transférés vers d'autres banques, ce qui peut créer des perturbations.
Une fois encore, moins de dépôts bon marché, cela signifie que les banques ne peuvent pas accorder autant de prêts. Cela se traduit à nouveau par un resserrement pour tout le monde et nous aurons des implications cycliques plus larges. Tom, pour revenir à vous, les banques sont des prêteurs importants pour les propriétaires de biens immobiliers. Que pensez-vous que les banques vont faire avec les emprunteurs immobiliers, et qu'allez-vous observer dans les mois à venir dans le secteur immobilier pour voir si cela se produit ?
Tom : Il est certainement trop tôt pour dire quel sera l'impact sur l'immobilier, mais je pense que les situations de la Silicon Valley et de Signature sont instructives en ce sens que ce sont les acteurs les plus faibles qui ont souffert le plus rapidement. Dans l'immobilier, quel est l'acteur le plus faible ? À l'heure actuelle, ce sont les bureaux. Il est certain que l'inoccupation des bureaux dans les centres-villes des États-Unis est passée de 10 % avant l'affaire du COVID à 18 %, et selon certaines estimations, elle serait même plus élevée. Il est certain que sur certains marchés, il est encore bien plus élevé que cela. Cela s'explique par un certain nombre de facteurs.
L'un d'entre eux est la nouvelle offre qui était en construction avant le COVID et qui a été livrée sur un marché qui a été assez faible. Pourquoi le marché de la demande est-il si faible, c'est-à-dire pourquoi les locataires ne veulent-ils pas louer autant d'espace ? C'est parce que les gens veulent travailler à domicile, c'est parce que les entreprises rationalisent leur espace. Je crois que c'est Steve Roth, le PDG de Vornado, qui l'a dit lors de la dernière conférence téléphonique. La citation est la suivante : « Je pense qu'il faut partir du principe que le vendredi est mort pour toujours. »
En conséquence, les entreprises vont vouloir considérer leurs espaces de bureaux d'une manière un peu différente. Nous pensons que la valeur des actifs dans les bureaux va beaucoup baisser parce que les loyers vont baisser parce qu'il n'y a pas beaucoup de demande. Nous nous attendons à ce que les prêteurs qui ont certains de ces prêts dans leurs bilans ne veuillent pas les renouveler. C'est là que nous pensons que le stress commence déjà à apparaître. Nous avons déjà vu quelques cas de grands propriétaires de bureaux qui n'ont pas remboursé leurs prêts hypothécaires.
PIMCO a fait défaut sur son acquisition de Columbia Property Trust. Auparavant, il s'agissait d'un prêt immobilier de 1,7 milliard de dollars, ce qui est énorme. Je sais que certains des chiffres dont nous avons parlé étaient beaucoup plus élevés, mais dans l'immobilier, un prêt hypothécaire de 1,7 milliard de dollars est assez important. Brookfield a également perdu des locataires dans un portefeuille du centre-ville de Los Angeles, et a également manqué à son obligation de remboursement de l'hypothèque. Cela s'explique en partie par le fait qu'avec la hausse des taux d'intérêt, certaines de ces entreprises ont des dettes à taux variable, ce qui fait que leurs paiements d'intérêts ont augmenté de façon spectaculaire.
Une autre partie est due au fait qu'elles ont tout simplement perdu leurs revenus. Elles ont perdu des locataires, elles ont déménagé dans des bâtiments plus récents, car de nouveaux bâtiments ont été construits avant l'arrivée du COVID, comme je l'ai mentionné. Je pense que c'est le domaine qui nous préoccupe le plus. Quand je regarde les autres secteurs de l'immobilier, il y en a beaucoup qui restent assez solides. Une économie forte, comme celle que nous connaissons actuellement, est plutôt favorable à l'immobilier. La croissance de l'emploi est très bonne, ce qui signifie que le secteur multifamilial reste relativement plein, c'est-à-dire que les immeubles d'habitation à travers les États-Unis restent relativement pleins.
Le secteur de la vente au détail a été très fortement mis à l'épreuve lors de la crise du COVID, mais cette crise a également été un tel défi que pratiquement aucun nouvel espace n'a été construit au cours des quatre, cinq ou six dernières années, parce que la crise du COVID a été un défi en raison du commerce électronique. Je pense que le paysage de la vente au détail reste assez solide, il n'y a pas beaucoup de nouvelles offres, les locataires sont toujours en bonne santé. Le secteur industriel, en raison du commerce électronique, reste très, très fort. Les loyers ont grimpé en flèche depuis le début du COVID. Je regarde de nombreux secteurs de l'immobilier commercial et je constate qu'ils sont encore assez solides.
Les bureaux seront clairement le secteur le plus touché par ce que je pense être une diminution du portefeuille de prêts immobiliers commerciaux pour beaucoup de ces banques régionales, et peut-être même pour les banques à vocation financière. Au fur et à mesure que ces portefeuilles de prêts se réduiront, je pense que les bureaux seront l'endroit où ils voudront se réduire le plus, et je serais donc très prudent à cet égard. Dans notre Global Real Estate Fund, nous ne détenons aucun propriétaire de bureaux, car nous pensons que c'est tout simplement trop risqué. J'aimerais vous poser la question de l'éléphant dans la salle. Y aura-t-il une contagion dans d'autres domaines, au-delà de l'immobilier, par exemple ? Pensez-vous que ce sera le cas ? Est-il trop tôt pour le dire ? Que pensez-vous de cette question à partir de votre position actuelle ?
Nick : Je pense que la leçon à tirer de cette affaire est qu'il est impossible de prévoir les risques matériels réels, et qu'ils font surface de manière imprévisible. Personne ne parlait de dépôts quittant le système sans être masqués. Il y a quelques semaines, les banques et les régulateurs effectuaient de nombreux tests de résistance et personne ne testait cela, il est donc très difficile de dire la vérité. Quelques réflexions cependant. Encore une fois, Silicon Valley Bank, Signature Bank, CS, Credit Suisse, ce sont des situations idiosyncrasiques.
La confiance est ébranlée pour le moment, et cela peut conduire à des problèmes plus graves si ceux qui supervisent ces situations n'agissent pas avec suffisamment de force, de liquidités et de mesures pour stabiliser le système. Je ne pense pas qu'il y ait de contagion. Plus important encore, du point de vue de l'investissement et du portefeuille, cela souligne que la possession d'un portefeuille diversifié d'entreprises solides dont les revenus, les bénéfices et les flux de trésorerie sont résistants est essentielle pour permettre à l'investisseur de traverser la tempête. C'est probablement le thème principal sur lequel je vais vous laisser.
Tom : Je pense que c'est un excellent point sur la gestion active. Je pense qu'il est important pour nos auditeurs et nos détenteurs de parts de savoir si vous avez été exposé à la Silicon Valley Bank ou à la Signature Bank, ou même au Credit Suisse.
Nick : Tom, comme vous l'avez dit à propos de l'exposition aux bureaux, nous essayons de nous concentrer sur des sociétés de grande qualité, et nous ne détenons aucun de ces noms dans le fonds de services financiers ou dans l'équipe de revenu en actions. Nous serions ravis d'entendre vos réflexions sur la gestion active et sur la manière dont elle peut jouer un rôle dans un portefeuille pour éviter certaines de ces situations plus délicates dans des situations idiosyncrasiques.
Tom : Oui, je ne suis pas sûr que Signature ou Silicon Valley aient joué un rôle important dans votre indice de référence, mais il est certain que pour moi, la couverture de l'immobilier de bureau a longtemps constitué une part significative de l'indice de référence. Lorsque nous examinions la question, même avant le COVID, nous ne pensions pas vraiment que les bureaux présentaient des caractéristiques économiques attrayantes. Il est certain qu'après le COVID, le cas d'utilisation de nos bureaux a vraiment été affecté par le travail à domicile. En tant que gestionnaires actifs, nous étions prêts à ne pas pondérer un secteur qui, à un moment donné, représentait plus de 10 % de l'indice de référence.
Nous étions prêts à aller jusqu'à zéro. Les détenteurs passifs de l'indice immobilier, quant à eux, ont dû suivre le mouvement jusqu'à ce qu'il atteigne son niveau actuel aux États-Unis - je pense qu'il représente environ 4 % de l'indice de référence. Il s'agit de pertes matérielles en capital. Je pense que ce qui est encore plus important pour nous dans cette situation, c'est de posséder des biens immobiliers liquides. Souvent, lorsque nous regardons l'ensemble de nos concurrents au cours de la dernière décennie, beaucoup de gens nous ont demandé : « Ne devrais-je pas simplement acheter un immeuble ou un fonds immobilier privé ? »
La possibilité pour nous de vendre ces actifs, de les sortir de votre portefeuille et de récupérer une grande partie du capital que vous avez investi, quel est le problème ? Je pense que dans l'immobilier, en particulier lorsque vous faites des erreurs, si vous êtes un propriétaire privé à long terme de ces actifs, il peut être très difficile d'en sortir. Je pense qu'il y a des gens partout au Canada, que ce soit dans les régimes de retraite ou dans le monde entier, qui possèdent des immeubles de bureaux en ce moment et qui souhaiteraient ne pas en avoir.
Pour nous qui possédons un portefeuille immobilier liquide, nous avons au moins pu atténuer ces problèmes et nous concentrer sur les secteurs de l'immobilier où les fondamentaux sont vraiment positifs, comme les tours de téléphonie mobile, les centres de données, l'immobilier industriel, les maisons préfabriquées et les appartements, où l'on observe un afflux massif d'immigrants au Canada. La croissance des loyers des appartements a été extrêmement forte. Ne préféreriez-vous pas être là plutôt qu'investi dans des bureaux ? Pour nous, la réponse est très simple. Évidemment, il faut être un gestionnaire actif, mais je pense que c'est l'une des choses que nous sommes prêts à faire et il est clair que vous êtes également prêts à le faire dans le fonds des services financiers.
[musique].
Nick, je pense que nous allons en rester là. Merci beaucoup de vous être joint à nous aujourd'hui.
Nick : Merci, Tom.
Tom : C'est une édition spéciale de On The Money et, au nom de toute l'équipe de Fonds Dynamique, nous vous souhaitons à tous une bonne santé et une entière sécurité. Merci de vous être joints à nous.
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[FIN DE L’AUDIO]
