On the Money de Fonds Dynamique

PARTICIPANTS

Tom Dicker
Vice-président et gestionnaire de portefeuille principal

Ryan Nicholl
Vice-président et gestionnaire de portefeuille

Mark Brisley : Vous écoutez l'émission On the Money with Dynamic Funds, De l'analyse des marchés aux finances personnelles, en passant par l'investissement et bien plus encore, On the Money couvre tous les sujets, car lorsqu'il s'agit de votre argent, nous nous en occupons.

Tom Dicker : Bienvenue dans cette nouvelle édition de On the Money. Je suis votre animateur, Tom Dicker, Vice-Président et Gestionnaire de Portefeuille Principal chez Fonds Dynamique. Aujourd'hui, nous allons discuter des placements en revenu d'actions mondiales avec mon partenaire et Cogestionnaire Ryan Nicholl, Vice-Président et Gestionnaire de Portefeuille chez Fonds Dynamique. Ryan, entrons dans le vif du sujet. Après un repli important du marché en 2022 et une reprise des valeurs technologiques qui s'est prolongée jusqu'en 2024, quel est votre point de vue actuel sur la capacité d'investissement des marchés boursiers mondiaux ?

Ryan Nicholl : Merci de m'accueillir, Tom. Je dirais que cela fait quatre années consécutives que les marchés sont inhabituels de mon point de vue. En 2020, nous avons eu le COVID et un marché baissier majeur qui s'est accompagné d'une remontée tout aussi violente. En 2021, ce sont les bénéficiaires de la croissance du travail à domicile qui ont tiré les marchés vers le haut. 2022 : remontée des taux d'intérêt et de l'inflation et marché baissier. En 2023, nous avons assisté à la deuxième partie de la reprise des valeurs technologiques, si l'on peut dire, et nous sommes repartis à la hausse. Voilà où nous en sommes aujourd'hui. Lorsque l'on prend du recul et que l'on examine les marchés dans leur ensemble, en termes de résultats, on constate que l'environnement est risqué.

Le S&P, par exemple, nous enregistrons ceci le 11 mars, donc avec l'avertissement que les choses peuvent changer rapidement. Le S&P se négocie actuellement à environ 21 fois les bénéfices prévisionnels. C'est un niveau assez élevé si l'on considère les dix dernières années. Il s'agit du deuxième niveau le plus élevé, juste après la période de la fin des années 2021. De ce point de vue, le marché semble cher, mais je dirais que sous le capot, en termes de capacité à créer des portefeuilles, la situation n'est pas si mauvaise. Une grande partie de la partie vraiment chère du marché, ce qui donne l'impression que le marché est cher, ce sont les méga-capitalisations technologiques concentrées au sommet. Les Sept Magnifiques, si vous voulez les appeler ainsi.

Ces actions sont très volumineuses et très chères. Si l'on exclut ces valeurs, si l'on considère des indices à pondération plus égale, si l'on examine les actions une à une, secteur par secteur, le marché est moyennement valorisé en termes de prix, de bénéfices, de multiples ou de rendements des flux de trésorerie disponibles, ou quel que soit le point de vue que l'on adopte. L'environnement n'est pas si mauvais que cela pour nous permettre de choisir des actions. Je dirais que ce n'est pas un environnement idéal si vous souhaitez simplement acheter un indice parce que, dans l'ensemble, il semble certainement cher. En ce qui concerne les types de noms dans lesquels nous investissons, les noms que nous recherchons, les opportunités sont relativement normales, relativement bonnes. Notre portefeuille présente un assez bon potentiel de croissance.

Les fondamentaux sont en fait relativement solides. Je sais que l'on a beaucoup parlé de récession ces dernières années en raison des taux d'intérêt élevés et des craintes d'inflation. Nous ne voyons rien de tout cela. L'inflation est stabilisée. Les taux d'intérêt se sont stabilisés. Les bénéfices sont plutôt solides. Comme je l'ai dit, nous pouvons encore trouver des entreprises relativement bonnes à des prix raisonnables. C'est l'une des choses pour lesquelles l'indice me rend nerveux. Je peux imaginer un repli après une hausse aussi forte. L'ensemble des opportunités pour nos types d'entreprises est encore assez bon.

À moyen terme, je pense que les perspectives de rendement de notre style d'investissement sont encore très bonnes. Nous faisons preuve d'un optimisme prudent, même s'il existe clairement des zones de surévaluation qu'il faut contourner et éviter pour obtenir ces rendements attrayants.

Tom : À propos des zones surévaluées, que faudrait-il pour que cette période de domination des Sept Magnifiques sur le marché américain s'achève ?

Ryan : Je ne vais pas prétendre savoir exactement ce qui l'a provoquée. Je dirais que la réponse la plus probable est généralement la réponse à toutes sortes de questions en matière d'investissement, à savoir les fondamentaux. Pour être honnête, je dirais qu'une grande partie de la force des Sept Magnifiques a été justifiée par leurs fondamentaux sous-jacents. Ils ont été assez durement touchés en 2022, et ils ont bien rebondi. Les révisions de bénéfices ont été positives, et une grande partie de ces révisions ont été motivées par l'enthousiasme suscité par l'IA. Il y a manifestement un cycle d'investissement en capital assez important autour de l'intelligence artificielle, et cela a entraîné des révisions positives des bénéfices dans les noms de la technologie.

Je dirais que la poursuite de cette domination des Sept Magnifiques au cours des 12 à 24 prochains mois dépendra en fait des fondamentaux. Les fondamentaux par rapport à d'autres ensembles d'opportunités, c'est-à-dire d'autres actions dans lesquelles vous pouvez investir, et les fondamentaux pour savoir si le boom de l'IA est réellement à la hauteur des attentes que nous avons aujourd'hui. Si l'on prend du recul et que l'on exclut l'IA, je dirais qu'il est probable que le taux de croissance de ces entreprises ralentisse au cours des 12 prochains mois. Dans le même temps, un grand nombre d'entreprises comparables dans lesquelles il est possible d'investir sont susceptibles de rattraper leur retard. Il est probable que l'on assiste à une certaine convergence de la croissance des bénéfices entre les sociétés du groupe des Sept Magnifiques et celles qui ne le sont pas.

FDe ce point de vue, on peut s'attendre à une certaine normalisation et à des performances. L'IA est la question la plus délicate, et il s'agira simplement de savoir si l'énorme quantité de capital dépensée actuellement est réellement rentabilisée en termes de monétisation. Ces entreprises technologiques fonctionnent comme n'importe quelle autre entreprise. Elles recherchent un bon retour sur investissement pour tout l'argent qu'elles dépensent. Elles devront donc voir la monétisation des investissements dans l'IA se concrétiser au cours des 12 à 24 prochains mois. Si ce n'est pas le cas, il est probable que les dépenses diminuent et que le multiple de la prime qu'ils obtiennent perde un peu de sa valeur.

Je dirais qu'à court terme, tout peut arriver, mais qu'à moyen terme, ce sont les fondamentaux de la croissance relative du marché et l'évolution de la hausse récente de l'IA qui seront déterminants.

Tom : Pourquoi ne pas parler un peu de ce qui se passe sur les marchés européens et asiatiques ? Constatez-vous les mêmes problèmes de concentration en Europe et en Asie ?

Ryan : En fait, non, même si je vois beaucoup de gens du côté des vendeurs essayer de faire la comparaison. Nous avons entendu beaucoup de nouveaux acronymes comme GRANOLAS et d'autres choses de ce genre pour essayer d'identifier les Sept ou Dix Magnifiques européens, mais ce n'est absolument pas vrai si l'on regarde sous le capot. Il existe certainement des poches du marché européen qui présentent les mêmes caractéristiques de rendements spectaculaires et de surévaluation potentielle. On peut penser à des choses comme Novo Nordisk et l'obésité ou à des actions dans le domaine des semi-conducteurs.

Si l'on prend du recul et que l'on considère les marchés des VE, c'est-à-dire l'Europe et l'Extrême-Orient combinés, on constate qu'ils ne sont pas aussi concentrés que les marchés américains. Ils ne sont pas dominés au sommet par quelques très grandes entreprises. Dans le top 10 des marchés européens, on trouve des entreprises comme Nestlé, AstraZeneca et Novartis, des entreprises défensives de très grande qualité qui sont loin d'être surévaluées. Lorsque l'on prend du recul et que l'on examine la composition globale du marché de l'énergie, on s'aperçoit qu'il est, à mon avis, plus intéressant que celui des États-Unis. Les États-Unis constituent à eux seuls le marché boursier le plus diversifié et de la plus haute qualité au monde. Cela ne fait aucun doute.

Si l'on regroupe les marchés européens et asiatiques, la répartition des activités me semble meilleure. Par exemple, le secteur le plus important de l'EAEO est celui des services financiers, suivi par les secteurs de l'industrie, de la santé et des services discrétionnaires, avant même d'arriver à la technologie. Il s'agit d'un ensemble d'entreprises très fortement diversifiées. Elles sont assez défensives dans l'ensemble et ont une bonne exposition mondiale. Bien qu'il y ait des poches de surévaluation et d'emballement, le mélange est toujours plus diversifié. Il n'y a pas la même concentration au sommet. Ce n'est vraiment pas la même chose que ce que nous voyons aux Etats-Unis.

Tom : Désolé, Ryan, tu as dit GRANOLAS. Qu'est-ce que c'est ?

Ryan : Oui. C'est un terme qui a été créé pour essayer de reproduire le Mag 7 (Sept Magnifiques). Il ne correspond pas vraiment quand on prend du recul et qu'on l'examine. Il y a beaucoup de noms, notamment dans le domaine de la santé, comme AstraZeneca et Novartis. Il y a des produits de base comme Nestlé, L'Oréal, des entreprises de consommation de luxe comme LVMH. Il y a des poches de surévaluation dans cet ensemble d'entreprises, mais pour la plupart, il s'agit d'un ensemble plus diversifié d'entreprises qui ne sont pas vraiment corrélées de la même manière que la technologie et l'IA le sont. Il ne s'agit donc pas d'une mesure comparable du risque de concentration.

Tom : À propos de l'Europe, comment l'économie européenne s'adapte-t-elle aux nouvelles réalités que sont la hausse des taux, le ralentissement de la Chine et la poursuite de la guerre en Ukraine ?

Ryan : Il semble qu'elle se débrouille comme elle le fait depuis une dizaine d'années. Au sortir de la grande récession de 2008-2009, l'Europe a connu une croissance plus lente, en grande partie due à une croissance démographique plus lente ou presque nulle. Une croissance plus faible de la productivité, des problèmes structurels d'approvisionnement en énergie et de structure bancaire. Tout cela n'a pas changé. Ce n'était pas le cas dans le passé. Ils ressentent certainement plus de pression, la guerre en cours en Ukraine met évidemment beaucoup de pression sur leurs chaînes d'approvisionnement.

Le ralentissement en Chine, leur économie est beaucoup plus intégrée à la Chine que ne l'est celle de l'Amérique du Nord. Il s'agit là d'effets marginaux. Je dirais que dans l'ensemble, l'Europe ne se porte peut-être pas aussi mal que ce à quoi les gens s'attendaient. Je pense que les gens commençaient à prévoir une récession aux États-Unis et un désastre en Europe. En réalité, les États-Unis sont loin d'être en récession et l'Europe s'en sort tant bien que mal, avec une croissance très modeste. Il y a des divergences, comme en Allemagne où elle est évidemment beaucoup plus faible. Elle s'est mise dans une position beaucoup plus faible en fermant tous ses réacteurs nucléaires. La sécurité de son approvisionnement en énergie n'est tout simplement pas la même.

Ils sont peut-être plus probables en période de récession. Le Royaume-Uni a également été faible. Sur le continent, la situation n'est pas si mauvaise dans l'ensemble. Nos fonds sont surpondérés en Europe, et ce depuis un certain temps. Cela ne veut pas dire que nous sommes surpondérés par rapport à l'économie européenne. Nous n'avons pas d'opinion particulièrement positive sur l'économie européenne elle-même. Ce que nous constatons, c'est qu'un grand nombre d'entreprises en Europe sont de nature très mondiale. Elles se sont développées à l'échelle internationale beaucoup plus rapidement que leurs homologues américaines. Souvent, lorsque nous comparons des entreprises entre secteurs, entre zones géographiques, nous trouvons des entreprises européennes de qualité égale, voire supérieure, à leurs homologues américaines, qui ont tendance à se négocier à des multiples moins élevés.

Cela s'explique en grande partie par le fait que le marché européen est bien moins cher que le marché américain. Ils ont tendance à être tirés vers le bas. Chaque fois que nous pouvons trouver des entreprises de meilleure qualité ou de qualité égale pour une meilleure valeur, nous allons toujours pencher dans cette direction. Nous avons surpondéré l'Europe, non pas parce que l'économie européenne est particulièrement forte, mais simplement parce que nous pouvons y trouver de très bonnes entreprises mondiales avec des profils de croissance solides qui sont tout simplement moins chères que leurs homologues américaines.

Tom : Quand je pense à certaines de ces entreprises européennes dont vous parlez, elles sont très fortement orientées vers les biens de consommation de base et les soins de santé. Elles constituent certaines de vos plus grandes surpondérations sectorielles. Peut-être pourrions-nous parler un peu de l'une d'entre elles, de ce qui motive votre conviction dans les biens de consommation de base à l'heure actuelle ?

Ryan : La consommation de base est un secteur intéressant pour moi, un secteur personnel pour moi parce qu'avant d'arriver ici il y a presque huit ans, j'étais analyste de la consommation. Je couvrais la consommation de base et la consommation discrétionnaire pour un grand régime de retraite canadien. À l'époque, il y a dix ans, les produits de consommation de base étaient très appréciés. Nous sortions de la crise de 2008 et 2009. La croissance était limitée dans le monde entier et les produits de base s'en étaient sortis haut la main. Ils bénéficiaient d'une forte croissance des marchés émergents, d'une croissance de la population et d'une croissance de la consommation par habitant. Ils étaient tout simplement considérés comme plus prévisibles et avec une meilleure croissance que beaucoup de leurs pairs. Ils se négociaient à un multiple supérieur à celui du marché.

Cet avantage s'est lentement érodé au cours des 8 à 10 dernières années. Cela s'explique en partie par les opportunités relatives offertes par l'essor de la technologie, qui a fait perdre aux produits de base leur éclat relatif. Le ralentissement des marchés émergents y est aussi pour quelque chose. Les taux de croissance à un chiffre, moyens ou élevés, que nous obtenions se sont transformés en taux de croissance à un chiffre ou à un chiffre faible ou moyen. Les produits de base se sont dépréciés à un point tel qu'ils n'ont plus de valeur ajoutée et que, dans de nombreux cas, ils affichent une décote par rapport au marché. Rien n'est fondamentalement cassé dans le secteur de la consommation de base. Il existe encore des entreprises de qualité relativement élevée. Elles disposent de larges marges de manœuvre économiques. Cela est dû à deux facteurs principaux. D'une part, leurs marques.

Le principal exemple que je donnerais est celui de Coke, dont la marque est forte. Nous savons ce qu'ils font aujourd'hui. Nous savons ce qu'ils feront dans 10 ans. Dans 10 ans, ils pourront construire une usine avec un bon retour sur investissement. Ils sont très prévisibles et bénéficient d'avantages considérables en termes de coûts. C'est une entreprise qui peut obtenir une forte valorisation sur le marché. Or, ces entreprises n'obtiennent plus de telles valorisations sur le marché. C'est particulièrement le cas en Europe. Dans le secteur européen des boissons, il s'agit des marques de bière et de spiritueux, comme AB InBev, Heineken, Diageo. Elles se négocient à des niveaux relativement bas à très long terme par rapport au marché, qu'il s'agisse de multiples C/B (cours/bénéfice) ou de rendement des flux de trésorerie disponibles.

Nous avons également pris récemment une position dans Nestlé, qui est, à mon avis, l'entreprise alimentaire de la plus haute qualité au monde. Elle a dérivé sur un thème très simple, à savoir qu'elle obtenait de bons prix en raison de l'inflation des produits de base. Ces prix sont en train de disparaître et vous n'avez pas encore vu le volume reprendre de l'ampleur. Les gens fixent leurs prix en fonction d'une croissance plus lente. Fondamentalement, nous connaissons ces entreprises. Nous pouvons modéliser leur croissance démographique. Nous pouvons modéliser leur pouvoir de fixation des prix et la gamme de produits qu'ils sont susceptibles de générer. Nous pouvons modéliser leur structure de marge. Il est assez clair pour nous de voir quand elles atteignent un niveau de sous-évaluation.

Aujourd'hui, un certain nombre de produits de consommation de base, notamment européens, me semblent nettement sous-évalués, ce qui est inhabituel. Nous commençons même à le voir un peu aux États-Unis. Je pense qu'au cours des 13 ou 14 dernières années, j'ai couvert les biens de consommation de base. Je n'en ai jamais acheté. Nous arrivons à un point où même ces produits deviennent trop bon marché. Ce ne sont pas des entreprises de la plus haute qualité en termes de croissance, mais elles sont très stables et prévisibles. D'une certaine manière, cela me rappelle un peu les services publics où, à un certain moment, une entreprise prévisible devient trop bon marché.

Selon moi, c'est là que nous avons atteint le niveau des biens de consommation de base. En tant que gestionnaire d'un fonds de dividendes défensif, nous avons tendance à trouver attrayantes les entreprises défensives de qualité qui semblent trop bon marché. C'est un domaine dans lequel nous avons investi.

Tom : Et la santé ? C'est un autre secteur que vous avez surpondéré pendant longtemps et que vous continuez à surpondérer actuellement. Pourquoi aimez-vous toujours les soins de santé ?

Ryan : J'ai toujours dit que les soins de santé correspondaient le mieux à ce que nous recherchons dans ces fonds. Je gère les fonds mondiaux de l'équipe des Titres à Revenu Fixe. L'approche de cette équipe est la qualité à un prix raisonnable et la protection contre les baisses. Les soins de santé sont de très bonne qualité. Cela s'explique en grande partie par les brevets qui, lorsqu'on y réfléchit bien, sont des monopoles imposés par le gouvernement, ce qui donne évidemment lieu à des économies incroyables. Ils ont des coûts de changement. Ils présentent des avantages en termes de coûts. Il s'agit d'entreprises à très large assise, collantes, mais aussi d'une croissance séculaire extrêmement prévisible pour les deux prochaines décennies.

Le vieillissement démographique est l'un des thèmes les plus évidents du marché. C'est ce qui se passe au Canada et aux États-Unis. C'est le cas en Europe. Il commence à se manifester dans tous les marchés émergents, en Asie. Les populations vieillissent et c'est un simple fait qu'elles dépensent plus d'argent en soins de santé que les générations plus jeunes. En l'absence de réformes massives des coûts, les dépenses de santé devraient croître plus rapidement que les dépenses de consommation en général et que la croissance du PIB. Il s'agit d'un secteur de haute qualité qui croît structurellement plus vite que le PIB et qui est très défensif. C'est une triste vérité de la vie que les gens ne cessent pas de tomber malades pendant les récessions. Il s'agit d'un modèle d'entreprise défensif.

Les rendements en dividendes sont bons. Les valorisations sont encore très raisonnables. Nous avons légèrement modifié notre approche du secteur. Historiquement, nous avons investi dans les quatre principaux secteurs de la santé, à savoir les produits pharmaceutiques, les dispositifs médicaux, les sciences de la vie et l'assurance maladie. Nous nous sommes un peu retirés du côté des produits pharmaceutiques. Il s'agit principalement d'examiner les sociétés une par une et nous nous efforçons un peu plus que d'habitude de trouver la bonne combinaison entre un pipeline sous-apprécié et les risques auxquels elles sont confrontées en raison de l'expiration des brevets.

À cela s'ajoute un risque un peu plus élevé lié à la réglementation sur le prix des médicaments. Nous avons réduit notre exposition aux produits pharmaceutiques, mais nous conservons des positions très importantes dans les appareils médicaux, les sciences de la vie et l'assurance maladie. Au total, nous conservons une position solide dans le secteur des soins de santé. Je m'attends à ce que nous continuions à le faire tant que les valorisations resteront relativement attrayantes.

Tom : Le thème de l'obésité est l'un des points positifs de l'industrie pharmaceutique. Pouvez-vous nous dire si vous êtes directement investi dans ce domaine ? Que pensez-vous de cette opportunité ou de ce risque ?

Ryan : L'obésité est un thème auquel je suis parfaitement heureux de ne pas être exposé pour le moment. Pour moi, c'est une question de mathématiques. David Cho, notre analyste des soins de santé, et moi-même, ainsi qu'un certain nombre d'autres professionnels de l'investissement, avons étudié ce qui constitue probablement le marché total adressable. Quel est le taux d'adoption probable, quelle est la couverture d'assurance, quel est le profil concurrentiel probable, quel est le pouvoir de fixation des prix probable ? Nous ne pensons pas que les valorisations actuelles de sociétés comme Eli Lilly et Novo Nordisk soient raisonnables au regard de l'ampleur probable du marché. Oui, le marché sera probablement très vaste. Il pourrait s'agir des médicaments les plus importants de l'histoire.

Lorsque des sociétés pharmaceutiques se négocient à 45 fois leurs bénéfices, ce n'est pas la même chose qu'une société ordinaire qui se négocie à 45 fois ses bénéfices parce que les brevets d'une société pharmaceutique expirent. Non seulement une société comme Eli Lilly doit voir ses bénéfices multipliés par trois ou quatre pour obtenir un multiple C/B standard de 12 à 14 fois, comme ses homologues. Dans huit ans, ils devront faire face à la plus grande falaise de brevets de l'histoire et à la capacité de la remplacer. Elles feront de leur mieux pour prolonger la durée de vie et trouver d'autres médicaments pour combler les lacunes, mais il est peu probable qu'elles soient en mesure d'atteindre un niveau de bénéfices durables après l'expiration du brevet pour ces médicaments.

Non seulement il leur faut une croissance massive qui, selon nous, n'est probablement pas réalisable, mais ils doivent aussi trouver un moyen de combler les lacunes de l'autre côté. Ils vont devoir faire face à un multiple de 45 fois les bénéfices, et nous avons déjà vu des multiples de bénéfices à un chiffre dans ce type d'entreprises lorsqu'elles étaient confrontées à des falaises de brevets gigantesques. Pour nous, le calcul est difficile à faire. Nous ne sommes pas prêts à prendre des risques dans ce domaine pour l'instant.

Tom : Quels sont les autres secteurs que vous utilisez pour constituer le stock défensif des fonds mondiaux et où voyez-vous des opportunités défensives en ce moment ?

Ryan : Oui. Pour ceux qui ne le savent pas, nous ne suivons pas le benchmark de toute façon. Nous sommes évidemment conscients de ce que contient le benchmark. Nous ne voyons pas pourquoi nous devrions nous contenter de suivre les niveaux de cyclicité du marché. Nous avons tendance à surpondérer les secteurs défensifs, mais pas seulement, nous avons aussi tendance à surpondérer les entreprises défensives au sein des secteurs cycliques, lorsque nous construisons nos fonds défensifs, qui sont censés baisser moins en cas de repli du marché. Une partie des secteurs défensifs est celle des soins de santé, celle des produits de première nécessité, et j'ai déjà expliqué les raisons de ces choix.

Nous avons tendance à rechercher des investissements dans d'autres secteurs défensifs tels que les services publics, l'immobilier, les infrastructures, les télécommunications, lorsque nous les trouvons intéressants. Je dirais que dans l'ensemble de ces secteurs, ils sont plutôt attrayants à l'heure actuelle. Pour ce qui est des services publics, je dirais qu'ils me rappellent les produits alimentaires américains et qu'ils ne sont pas vraiment passionnants. Nous connaissons ces entreprises. Les fondamentaux des services publics sont meilleurs en raison du vieillissement de l'infrastructure, l'investissement en capital probable est assez certain. Ils génèrent un retour sur investissement très régulier. La qualité de ces entreprises est meilleure, mais elles sont également très bon marché.

Nous pouvons acheter des services publics américains ou européens de haute qualité pour environ 13 fois les bénéfices, 14 fois les bénéfices avec des rendements en dividendes de 5 %. Il s'agit d'entreprises qui sont susceptibles d'afficher une croissance à un chiffre de leurs bénéfices. Il s'agit d'investissements assez évidents pour nous dans le cadre de notre style défensif en matière de dividendes. Les entreprises qui peuvent composer des bénéfices à un chiffre et qui bénéficieront probablement d'une réévaluation positive des multiples profiteront du rendement du dividende. Il s'agit d'un type d'investissement à faible risque et à rendement raisonnable que nous apprécions. Nous avons une certaine exposition par le biais de l'immobilier. Vous pouvez évidemment en parler mieux que moi, étant donné que vous avez géré la ligne de front de l'immobilier pendant de nombreuses années.

Nous avons une certaine exposition aux actions d'infrastructure ; nous aimons le thème de l'infrastructure de transport en termes d'exposition aux autoroutes et aux aéroports. Nous n'avons pas d'exposition aux télécommunications. C'est le seul secteur défensif que nous avons tendance à éviter, principalement pour des raisons de qualité. Il s'agit de secteurs où les dépenses sont élevées et où la concurrence est très forte. Je pense que beaucoup d'investisseurs canadiens ne voient pas nécessairement cela parce que nous avons une assez bonne structure au Canada. Cette structure n'est pas reproduite dans le monde entier : aux États-Unis, en Europe et en Asie, ces industries ont tendance à être beaucoup plus concurrentielles.

Nous avons tendance à éviter les télécommunications pour des raisons de qualité, mais il est certain que les produits de base et les soins de santé, en plus des services publics, de l'immobilier et de l'infrastructure, constituent le cœur de notre portefeuille d'investissements défensifs.

Tom : Je voudrais juste parler un peu de la valorisation et de la manière dont vous abordez l'investissement dans les valeurs technologiques sous l'angle du revenu des actions ou de la qualité à un prix raisonnable, en mettant l'accent sur la protection contre les baisses. L'IA est un secteur en pleine effervescence. Comment investissez-vous ou abordez-vous le thème de l'IA dans votre portefeuille global à la lumière de votre style ?

Ryan : Nous investissons dans les valeurs technologiques, et je commencerai peut-être par l'IA. Nous considérons l'IA de la même manière que le thème de l'obésité, dont j'ai parlé plus tôt, c'est-à-dire à travers une lentille fondamentale. C'est là que réside la difficulté d'analyser le thème de l'IA, en ce sens que l'éventail des résultats est encore absolument énorme. Personne, certainement pas moi, et je dirais même que personne ne sait exactement ce que sera l'intelligence artificielle. Nous savons que l'on y consacre actuellement d'énormes sommes d'argent.

Ce que nous essayons de faire avec l'équipe chargée de l'intelligence artificielle, c'est de nous exposer à des secteurs où il existe simultanément des franchises fondamentales solides qui, selon nous, sont raisonnablement valorisées, mais ces franchises ont également un potentiel de croissance lié à l'intelligence artificielle. Il s'agirait de noms tels que Microsoft, SAP, Amazon, Google. Nous sommes exposés à travers les fournisseurs de cloud. Nous sommes exposés aux fournisseurs de logiciels d'application. Il s'agit de franchises de haute qualité dont nous pensons qu'elles peuvent être autonomes sur la base de leur évaluation actuelle et à un prix raisonnable, l'exposition à l'IA agissant comme une option d'achat.

Là où nous ne souhaitons pas investir dans le thème de l'IA, c'est dans les fournisseurs d'infrastructures directes, c'est-à-dire les fournisseurs de semi-conducteurs. Cela s'explique en grande partie par le fait que nous ne savons pas à quel point ce thème est durable. Il est probable que des investissements à deux chiffres, voire 100 milliards de dollars, soient consacrés à l'IA cette année, ce qui représente des chiffres énormes. À un moment donné, ces entreprises auront besoin d'un retour sur investissement. En d'autres termes, nous devrons voir si les cas d'utilisation de l'intelligence artificielle correspondent à l'investissement actuel en capital investi.

Nous ne savons pas encore si nous y parviendrons. Nous constatons que de nombreux cas d'utilisation commencent à se présenter, comme GitHub, le service clientèle et les centres d'appel, etc. Il reste encore beaucoup de chemin à parcourir pour justifier le niveau d'investissement actuel. Nous traitons le thème de l'IA avec prudence et essayons de le relier à d'autres franchises de base dans lesquelles nous avons confiance en la valeur fondamentale. En ce qui concerne notre exposition à l'agro-technologie, nous appliquons le même principe de qualité à un prix raisonnable. Nous surpondérons les logiciels dans tous nos fonds, grâce à un certain nombre d'entreprises de très grande qualité comme Microsoft, SAP, et dans le domaine des services informatiques comme Accenture.

Ce sont des entreprises dont nous pouvons apprécier la qualité et la valorisation. Nous n'avons pas d'exposition aux marques de matériel, donc pas d'exposition à Apple ou à d'autres sociétés similaires. C'est davantage notre évaluation qui est à l'origine de ce choix. Nous sommes des investisseurs axés sur la valeur intrinsèque. Nous n'achetons que des entreprises que nous pensons sous-évaluées. Lorsque je calcule la croissance probable d'Apple, je ne peux tout simplement pas justifier le prix actuel d'achat des actions. Nous suivons notre discipline en matière de valeur et n'avons pas d'exposition. En ce qui concerne les semi-conducteurs, je répète que nous n'avons pas d'exposition aux semi-conducteurs d'intelligence artificielle, compte tenu de l'éventail des résultats et de la volatilité. Nous avons une certaine exposition aux semi-conducteurs analogiques.

Il s'agit en fait d'une position récente que nous avons ajoutée, sur la base d'un bon travail interne et d'une analyse de la correction majeure des stocks, du niveau probable des bénéfices durables et de l'évaluation actuelle. Nous avons simplement trouvé une opportunité de valorisation attrayante. Dans l'ensemble, cela nous amène à sous-pondérer la technologie, mais c'est vraiment le cas, car il s'agit d'une surpondération des logiciels compensée par une sous-pondération des noms de hardware comme Apple et une sous-pondération des semi-conducteurs.

Tom : Un autre domaine dans lequel j'ai remarqué que vous êtes très actif ou que vous avez une forte pondération active est celui des valeurs financières, ce qui, pour un fonds défensif, peut surprendre un peu les gens. Comment pouvez-vous expliquer la raison d'être d'une telle pondération des valeurs financières ?

Ryan : Oui, c'est une question que je me pose parfois : « Voulons-nous vraiment surpondérer les valeurs financières dans un fonds défensif ? » En fait, ces fonds sont construits action par action, de bas en haut, et je regarde toutes les entreprises que nous possédons dans le secteur financier. Elles me semblent logiques en termes de qualité, de valeur et de défensivité. Je dirais que les expositions les plus typiques que nous avons dans le secteur financier sont les banques américaines, mais la taille des positions n'est pas très importante. Nous avons d'ailleurs commencé à les réduire dernièrement. Cela s'explique en grande partie par le fait que nous pensons que les franchises sont sous-évaluées. Elles étaient très bon marché lorsque nous les avons achetés, avec un C/B à un chiffre.

Elles ont été réévaluées à la hausse. Je pense toujours qu'elles sont relativement bon marché par rapport à l'indice global, mais elles deviennent un peu plus chères. Nous devons admettre qu'elles font partie de nos positions les plus risquées. Nous commençons à les réduire au fur et à mesure qu'elles se redressent. La majorité de notre surpondération ne provient pas des banques. Si l'on additionne tous les secteurs financiers, c'est-à-dire les banques, les marchés de capitaux et les assurances, nous sommes nettement sous-pondérés dans l'ensemble. Nos principales surpondérations dans les valeurs financières se situent en fait dans les paiements et les échanges. En ce qui concerne les paiements, il n'est pas surprenant de constater que nous considérons les fournisseurs de cartes MasterCard et Visa comme des franchises de grande qualité.

Outre la croissance des dépenses de consommation mondiales, ils bénéficient également de la conversion de l'argent liquide en carte. Il s'agit de franchises qui bénéficient d'un moat très important, d'un chiffre d'affaires élevé à un chiffre et d'une valorisation encore raisonnable. Il s'agit là de positions fondamentales à long terme qui occupent une place importante dans nos fonds. Nous avons également deux positions sur les marchés boursiers que nous trouvons intéressantes. Il s'agit d'entreprises anticycliques très prévisibles qui se négocient à des valorisations raisonnables. Oui, à première vue, une surpondération financière semble contre-intuitive pour un fonds de dividendes défensif. Lorsque nous les examinons vraiment société par société, nous aimons ce que nous voyons en termes de qualité et de valorisation de ces entreprises.

Tom : Vous avez eu tendance à surpondérer les biens de consommation, les biens discrétionnaires et les biens industriels, ou du moins vous avez eu des investissements assez importants dans ces secteurs. Vous êtes actuellement sous-exposé à ces secteurs. Qu'est-ce qui motive ce positionnement plus prudent ?

Ryan : Les produits discrétionnaires et les produits industriels sont deux très bons secteurs. Ils sont généralement de très bonne qualité. Ils sont très diversifiés. Lorsqu'il y a une grande diversité dans les types d'entreprises, de secteurs et d'expositions, nous avons tendance à trouver beaucoup de bonnes idées, tout simplement parce qu'il y a beaucoup d'options parmi lesquelles choisir. Au cours des 6 ou 12 derniers mois, il a été de plus en plus difficile de trouver des idées dans ces secteurs. Cela s'explique en grande partie par le fait que l'idée de récession s'est estompée au cours des 6 derniers mois. En 2023, les gens pensaient qu'une récession était imminente, mais elle ne s'est pas produite.

Il s'agit de secteurs plus cycliques mais de grande qualité sur le marché, et ils ont connu une certaine reprise. Ils ont également été liés à de fortes dépenses de consommation, à des thèmes de dépenses d'investissement liés à l'intelligence artificielle qui ont tiré les produits industriels vers le haut. Elles sont juste devenues un peu chères. Nous nous efforçons de trouver des idées sous-évaluées d'un point de vue ascendant. Nous avons encore des expositions dans le secteur discrétionnaire. Nous sommes exposés aux restaurants. Nous avons des expositions sur les articles de sport. Dans le secteur industriel, nous avons des expositions aux biens d'équipement, mais c'est devenu plus difficile. Lorsque je regarde notre portefeuille, nous modélisons chaque société que nous détenons. Nous étudions les fondamentaux. Je peux voir le potentiel de croissance de chaque position.

Les valeurs industrielles et discrétionnaires ont tendance à avoir moins de potentiel que ce que nous trouvons dans d'autres secteurs défensifs comme les écuries et les soins de santé. Elles sont inférieures à ce que l'on trouve dans d'autres secteurs cycliques qui sont moins chers, comme les services financiers et l'énergie. Il s'agit surtout d'un appel à la valorisation de ces entreprises qui sont peut-être devenues un peu trop chères et qui me semblent un peu plus surévaluées sur le marché.

Tom : Nous n'avons pas parlé de l'Asie. Le Japon s'en sort plutôt bien. Possédez-vous des actions au Japon ou en Asie en ce moment ?

Ryan : Oui. Le Japon est un marché vraiment intéressant pour un investisseur mondial. Il s'agit manifestement d'un marché difficile à très long terme. On peut même parler de 30 ans. Cela s'explique en partie par des problèmes structurels. Pour être honnête, les données démographiques sont assez terribles. La population est en déclin. Il n'y a pas eu d'inflation. Les taux d'intérêt sont nuls. En plus de cela, il y a eu, je dirais, des préoccupations concernant l'intérêt des actionnaires dans la mesure où le rendement des capitaux propres a été très mauvais. Les entreprises ne licencient pas vraiment leurs employés. Elle n'essaie pas de mettre en place des programmes de rationalisation des coûts. Elles n'essaient pas d'augmenter leurs bénéfices si cela doit leur coûter des employés. C'est comme une mentalité de plein emploi qui n'a pas été très bénéfique pour les actionnaires.

Cette situation est en train de changer. Le rendement des capitaux propres au Japon s'améliore, et c'est un changement radical qui a des répercussions positives. Nous sommes constamment à la recherche d'idées au Japon. Nous avons deux expositions. Nous détenons Sony dans le secteur discrétionnaire. Nous possédons 7-Eleven dans les produits de première nécessité. Il s'agit simplement de bonnes franchises mondiales dont nous pensons qu'elles sont raisonnablement valorisées. Les autres secteurs du Japon où nous sommes toujours à la recherche d'idées sont la finance, l'industrie et la technologie. Ce sont les trois grands secteurs du Japon. Nous avons tendance à éviter les valeurs financières japonaises en raison de tous les problèmes structurels que j'ai évoqués en termes de démographie, de baisse des taux d'intérêt et de faible inflation.

Le profil de rendement de ces entreprises n'est pas bon et nous pensons qu'elles sont plus risquées que le marché. En ce qui concerne l'industrie, nous avons toujours détenu des entreprises industrielles au Japon. Nous sommes constamment à la recherche d'idées, mais un grand nombre d'entre elles sont liées à l'automobile, et nous n'avons pas une vision extrêmement positive de la qualité du secteur automobile, nous avons donc tendance à ignorer ce domaine. Nous sommes certainement à l'affût des biens d'équipement au Japon. La technologie est un autre domaine dans lequel nous sommes toujours à la recherche d'idées au Japon, mais nous avons eu un peu de mal à marier la qualité et la valorisation.

Le Japon présente de grandes divergences où de nombreuses actions de moindre qualité sont vraiment bon marché, ce qui en fait probablement un bon terrain de chasse pour un investisseur purement axé sur la valeur. Beaucoup d'entreprises de haute qualité sont reconnues comme telles et sont assez chères. Le Japon est une région où nous sommes constamment à la recherche d'idées, mais il a toujours été assez difficile d'y trouver la bonne combinaison de qualité et de valorisation que nous recherchons.

Tom : Nous avons fait un tour d'horizon assez complet du monde. Nous avons parlé des États-Unis, de l'Europe, de l'Asie et nous avons passé en revue quelques secteurs. Je pense que c'était un très bon aperçu de ce que vous pensez du marché en ce moment, Ryan. Avez-vous une dernière réflexion à faire ?

Ryan : Oui, je voudrais juste souligner que je regarde le marché et qu'au niveau de l'indice de haut niveau, il me semble cher. Il me semble risqué. On craint que l'inflation ne soit trop élevée. On craint toujours que la hausse des taux d'intérêt ne finisse par provoquer une récession. Je n'ai pas l'impression que cela soit si effrayant que cela lorsque l'on examine les fondamentaux sous-jacents des entreprises. Les bénéfices sont assez solides. Si l'on adopte une attitude de valorisation et que l'on évite les poches de surévaluation évidentes, on peut encore construire un portefeuille défensif de grande qualité. Il est toujours possible de construire un portefeuille défensif de haute qualité, négocié sur des multiples de valorisation raisonnables, avec de bons profils de croissance et de bons rendements en dividendes.

Je pense que c'est ce que nous avons dans les fonds mondiaux que je gère, les fonds américains que vous gérez, les fonds canadiens équilibrés qui sont gérés par l'équipe. L'ensemble des opportunités pour notre style me semble assez bon aujourd'hui, même si l'indice me fait peur. Lorsque je regarde nos fonds, je pense que les opportunités sont peut-être un peu meilleures que ce que pensent même nos clients. Je suis optimiste à moyen terme quant à ce que ces fonds peuvent réaliser.

Tom : Merci beaucoup, Ryan. Je pense que c'était une excellente vue d'ensemble et merci beaucoup à nos auditeurs. Je vous souhaite à tous bonheur, santé et bonne chance sur les marchés.

Mark : Vous avez écouté une nouvelle édition de On the Money with Dynamic Funds. Pour obtenir de plus amples renseignements sur Dynamic et notre gamme complète de fonds à gestion active, communiquez avec votre conseiller financier ou visitez notre site Web à l'adresse dynamic.ca. Merci de nous avoir rejoints.

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