PARTICIPANTS
Tom Dicker
Animateur invité, Vice-président et gestionnaire de portefeuille
Maria Benavente
Vice-présidente et gestionnaire de portefeuille
Vous êtes à l'écoute de On the Money with Dynamic Funds, une série de podcasts qui vous donne accès à certains des gestionnaires actifs et des leaders d'opinion les plus expérimentés du secteur. Nous leur posons les questions pertinentes afin de connaître leur point de vue sur l'environnement du marché et sur la façon de naviguer dans le domaine de l'investissement.
Tom Dicker: Bienvenue à une nouvelle édition de On the Money. Je suis votre animateur invité, Tom Dicker, vice-président et gestionnaire de portefeuille chez Dynamic Funds. Notre animateur habituel, mon ami Mark Brisley, m'a demandé de le remplacer aujourd'hui. Nous allons discuter d'un de mes sujets favoris, l'immobilier. L'année a été volatile sur à peu près tous les marchés, actions, obligations, devises, matières premières. En gros, tout ce que vous pouvez négocier a été affecté à la fois par l'inflation que nous observons dans le monde et par la réponse des banques centrales à cette inflation, qui a été, pour faire simple, un choc de taux.
L'immobilier est traditionnellement considéré comme une couverture contre l'inflation, ce qui signifie que son prix et sa valeur augmenteront avec l'inflation au fil du temps, mais les cours des actions des sociétés immobilières cotées en bourse sont en forte baisse cette année. D'où la question suivante : pourquoi et quelles sont les perspectives de l'immobilier ? Nous allons y répondre aujourd'hui avec mon invitée, Maria Benavente, vice-présidente et gestionnaire de portefeuille. Maria a quitté l'Équateur pour s'installer au Canada afin de poursuivre ses études en 2006 et a obtenu un diplôme du programme de gestion de portefeuille Kenneth Woods à Concordia.
Maria a commencé dans le secteur de l'investissement en 2011, puis a déménagé à Toronto. Maria a rejoint Dynamic en 2016 en travaillant avec moi en tant qu'analyste, puis elle est devenue gestionnaire de portefeuille et plus récemment, elle est devenue vice-présidente et gestionnaire de portefeuille. Maria est l'une des expertes en la matière au Canada dans le domaine de l'immobilier coté en bourse et elle est la cogestionnaire avec moi de plusieurs fonds, dont le Dynamic Global Real Estate Fund. Maria, c'est un plaisir de vous avoir parmi nous.
Maria Benavente: Merci, Tom. C'est super d'être ici.
Tom: Entrons dans le vif du sujet. L'inflation est en hausse et les fonds de placements immobiliers (FPI) enrôlés sont en baisse. Que pensez-vous qu'il se soit passé ?
Maria: Comme vous l'avez mentionné, les titres immobiliers sont en baisse partout dans le monde et vous voyez une baisse moyenne de 30 %, voire plus. C'est contre-intuitif par rapport à ce que nous aurions pensé que l'immobilier aurait fait en période d'inflation plus élevée. Pour comprendre ce qui s'est passé, je pense qu'il faut envisager l'impact de l'inflation sur les FPI de deux manières. La première est l'impact sur les flux de trésorerie et les opérations des FPI. Lorsque vous pensez que l'immobilier est une couverture contre l'inflation, il s'agit en fait d'un impact sur le flux de trésorerie d'exploitation. Pensons aux revenus nets d'exploitation et à leur croissance dans le temps. Sur le long terme, les titres immobiliers ont généré une croissance supérieure à l'inflation.
La raison en est que vous pouvez faire croître les loyers au rythme de l'inflation, que ce soit parce que le coût de la construction augmente, et donc, en période d'inflation plus élevée, vous voyez cet autocontrôle sur l'offre et cela conduit à une croissance plus élevée des loyers du marché et que les FPI, par conséquent, ont une plus grande capacité à répercuter cette inflation sur leurs locataires. Cela est particulièrement vrai pour les FPI dont les baux sont de courte durée. Pensez à un immeuble d'appartements et à ce qui s'est passé au cours des deux dernières années. Nous avons constaté un important pouvoir de fixation des prix de la part de ces FPI qui ont été en mesure, en particulier aux États-Unis où le marché n'est pas réglementé, d'augmenter les loyers de 10 % et plus.
Si vous avez vu ce qui s'est passé cette année du point de vue des flux de trésorerie d'exploitation, l'immobilier s'est vraiment bien comporté et a continué à connaître une croissance égale ou supérieure à l'inflation. D'un point de vue fondamental, nous ne voyons pas vraiment de changement et nous constatons toujours des performances très intéressantes de la part de toutes ces FPI. D'un autre côté, lorsque l'inflation est plus élevée, les banques centrales, comme vous l'avez dit, relèvent les taux, ce qui constitue un choc pour le marché et la réévaluation des actifs. Nous avons assisté à une contraction significative des multiples depuis le début de l'année, de l'ordre de 30 %, et c'est vraiment ce qui a modifié l'évaluation des FPI dans cet environnement.
À long terme, cependant, je m'attends toujours à ce que les FPI puissent croître au rythme de l'inflation et offrir aux investisseurs cette couverture contre l'inflation. Cependant, à court terme, vous verrez cet impact sur le multiple et la réévaluation de la plupart des actifs réels.
Tom : On dirait que le rythme des augmentations de taux a été plus rapide que la capacité des FPI à répercuter la croissance des loyers qui aura lieu en raison de l'inflation. Il s'agit plutôt de la vitesse choquante à laquelle les banques centrales ont augmenté les taux. Peut-on dire cela ?
Maria : Absolument.
Tom : En raison de ces grands changements dans les valorisations, voyez-vous des opportunités dans l'immobilier en ce moment ?
Maria : Oui. Après une baisse de 30%, nous avons certainement commencé à voir des zones du marché qui nous donnent des opportunités pour améliorer notre portefeuille. Si vous regardez ce qui s'est passé dans l'ensemble du secteur, vous ne voyez pas vraiment de différence entre les FPI qui ont le portefeuille de meilleure qualité, le meilleur bilan, d'excellentes équipes de gestion. Tout le monde a été mis dans le même sac. Vous avez vu les multiples se contracter parmi de nombreuses FPI et je pense que lors d'un cycle haussier, nous avons vu les taux de capitalisation se resserrer de manière générale et la prime qui était accordée à ces plateformes n'était pas vraiment là. Dans ce contexte, ce n'est pas comme si tout le monde avait été traité de la même manière.
Je pense que j'ai récemment lu une phrase d'un analyste sell-side qui, selon moi, résume très bien la situation, à savoir qu'il est possible aujourd'hui sur le marché d'acheter une assurance bilan bon marché en achetant uniquement les FPI à grande capitalisation de la plus haute qualité avec d'excellents bilans à des évaluations très justes par rapport à ces actifs du marché intermédiaire. C'est ce que nous avons fait dans notre portefeuille. Nous continuons à profiter de la volatilité pour mettre à niveau et acheter davantage de ces noms de base qui sont notre priorité et que nous aimons vraiment, vraiment beaucoup, ce que nous n'avons pas été en mesure de faire depuis un certain temps en raison de la valorisation. Nous avons définitivement saisi cette opportunité pour commencer à le faire.
Tom : On dirait qu'il y a eu quelques cas où le bébé a été jeté avec l'eau du bain. Comment cela se fait-il ? Pourquoi pensez-vous que certaines sociétés de haute qualité et des sociétés de faible qualité ont été négociées de manière très similaire en ce moment ?
Maria : Lorsqu'il y a un choc de taux d'intérêt et que les choses se passent à un tel rythme et très rapidement, les corrélations ont tendance à monter en flèche jusqu'à un. Nous l'avons vu pendant le COVID, où tout s'est écroulé de la même manière sans vraiment tenir compte de l'analyse de la liquidité des bilans et du pouvoir de fixation des prix. Je pense que nous assistons un peu à la même chose en ce moment. Il y a beaucoup de produits structurés ou de flux passifs qui subissent des changements de flux amusants et vous commencez à voir cette vente massive de certains titres et tout est traité de la même manière. Encore une fois, comme je l'ai dit, avec cette volatilité, des opportunités se présentent et c'est ce sur quoi nous essayons de capitaliser.
Tom : Cela a beaucoup de sens lorsque des liquidités sont retirées du marché et nous assistons certainement à un resserrement rapide des conditions financières lorsque vous voyez que souvent des opportunités se présentent sur le marché. Beaucoup de gens aiment les FPI pour la croissance des dividendes. Est-ce que vous considérez les taux comme un obstacle à la croissance des dividendes à court terme, et quel type de sociétés immobilières peuvent capter l'inflation et peut-être la transformer en croissance des dividendes à moyen terme ?
Maria : Évidemment, si vous pensez à ce qui s'est passé au cours des 10 dernières années, les FPI ont profité de cet environnement bon marché pour refinancer constamment à la baisse, et cela a été un grand vent arrière pour le FFO. Cela a aidé les dividendes. Nous avons connu une croissance très saine des dividendes au cours des 10 dernières années. Il m'est difficile de venir ici et de dire que cela ne deviendra pas un vent contraire alors que c'est l'inverse qui se produit. Je reconnais, et c'est particulièrement vrai pour les entreprises américaines en Amérique du Nord, que les équipes de direction ont su utiliser les cycles ascendants et les cycles économiques pour diminuer les paiements, réduire l'effet de levier et prolonger la durée.
Même si je pense que cela restera un vent contraire pour le secteur, il ne sera peut-être pas aussi important qu'on pourrait le penser parce que vous avez ces dernières échéances, et vous avez un effet de levier plus faible dans le système. Est-ce que je pense que la croissance des dividendes est encore possible ? Oui. Peut-être à un taux beaucoup plus modeste, et je pense que, pour la plupart, les dividendes sont sûrs. Évidemment, on ne peut pas dire que c'est vrai pour l'ensemble du secteur. Il faut être très prudent quant à l'endroit où l'on va. Lorsque nous examinons notre portefeuille, nous avons évidemment tendance à rechercher les titres dont le pouvoir de fixation des prix permet de répercuter l'inflation et de protéger le chiffre d'affaires de ce qui constitue un vent contraire du côté des coûts. Comme vous l'avez demandé, quel est le pouvoir de fixation des prix pour nos FPI ?
Nous nous concentrerons sur les FPI qui possèdent essentiellement le portefeuille de la plus haute qualité sur des marchés qui sont très difficiles à surfacturer, car la seule façon de tuer un cycle immobilier est la surproduction. Les actifs dans les bons marchés et les FPI qui ont des plateformes qui sont très difficiles à répliquer. Si je pense à une entreprise qui a un grand pouvoir de fixation des prix, l'une d'entre elles est Equinix. Equinix est l'un des plus grands fournisseurs de centres de données. Encore une fois, pour revenir à la façon dont Equinix s'est différencié, il suffit de penser à un centre commercial. Pensez au centre commercial le plus important du Canada, Yorkdale Mall, et vous vous demandez pourquoi il est très attrayant.
C'est parce que vous avez d'excellents locataires piliers et un merchandising très fort de locataires que tout le monde veut fréquenter. Cela attire beaucoup de trafic et cela en fait le meilleur actif au Canada pour un centre commercial. Pour Equinix, si vous pensez à un centre de données, c'est essentiellement ce qu'ils font. Ils ont ces locataires clés, qui sont comme les fournisseurs de réseaux, les transporteurs. Ensuite, ils ont la bonne combinaison de SaaS, de locataires d'entreprise, de cloud computing. Ils créent cet effet de réseau au sein d'un centre de données qui est très difficile à reproduire, et cela leur permet d'avoir un pouvoir de fixation des prix et des environnements inflationnistes et de répercuter les coûts plus élevés et de maintenir leurs marges, voire de les augmenter au fil du temps.
Tom : On dirait que les entreprises ont utilisé le dernier cycle pour réduire leurs ratios de distribution de dividendes. Elles ont prolongé la durée de la dette sur leurs bilans afin que la hausse immédiate des taux d'intérêt n'affecte pas trop leurs flux de trésorerie et de nombreuses entreprises de bonne qualité auront la capacité de capter la croissance des loyers si elles ont des portefeuilles irremplaçables de haute qualité au cours du prochain cycle. Elles seront beaucoup plus protégées de ces hausses de taux qu'il n'y paraît au premier abord, compte tenu de la façon dont les valorisations se sont négociées ces derniers temps et de cette évolution rapide des taux d'intérêt. Vous avez parlé un peu des centres de données, qui sont un secteur un peu non traditionnel de l'immobilier.
Quels sont les autres secteurs non traditionnels de l'immobilier dans lesquels vous pouvez investir et qui sont peut-être plus à même de capter l'inflation ? L'exemple du self-stockage me vient à l'esprit. Qu'est-ce qui rend cette activité meilleure que d'autres secteurs traditionnels de l'immobilier pour investir dans un environnement inflationniste ?
Maria : Pour le self-stockage, la courte durée de leur flux de trésorerie en fait certainement un produit très attractif. Pour le stockage, il n'y a pas vraiment de contrôle des loyers, pas de bail qui vous dit que vous ne pouvez pas augmenter les loyers demain ou tous les six mois, ou tous les trois mois. Les FPI peuvent certainement adapter ou ajuster leur modèle commercial sur leur modèle de croissance des loyers afin de répercuter rapidement l'inflation. Cela a vraiment stimulé le profil des bénéfices de ce secteur. En plus de cela, le secteur fonctionne avec des coûts limités, donc vous avez un loyer plus élevé sur une activité à marge très élevée qui génère un levier d'exploitation important.
Ces classes alternatives, pour la grande majorité d'entre elles, ont vraiment des marges plus élevées que beaucoup de classes d'actifs traditionnelles et elles ont également des dépenses d'investissement plus faibles, ce qui est, je pense, ce qui a attiré de nombreux investisseurs au cours des 10 dernières années vers ce type de plateformes et de modèles d'entreprise. Si vous pensez aux tours de téléphonie cellulaire, il s'agit d'un modèle d'exploitation similaire où vous disposez de flux de trésorerie sécurisés et d'une croissance provenant de la croissance continue de l'infrastructure de données et des consommations mobiles, de coûts très limités, donc d'une activité à forte marge avec des dépenses d'investissement limitées.
L'économie est beaucoup plus attrayante que ce que l'on pourrait penser d'un immeuble de bureaux qui est beaucoup plus sensible au cycle, qui est beaucoup plus lié à la croissance du PIB, à la croissance de l'emploi, qui fonctionne avec une marge plus faible, et qui a des exigences beaucoup plus capitalistiques pour améliorer continuellement les actifs.
Tom : En ce qui concerne les bureaux, je pense que tous ceux qui travaillent dans un bureau ont un jour travaillé à domicile et se sont dit : "Bon sang, les gens n'utilisent plus beaucoup les bureaux ces derniers temps." C'est forcément mauvais pour l'immobilier commercial. C'est forcément mauvais pour les FPI. Quelle est votre position sur l'immobilier de bureau ? Vous êtes optimiste, baissier ? Parce que les actions ont beaucoup baissé. Quelle est votre position à ce sujet ?
Maria : Au sortir de la pandémie, nous étions pessimistes sur cette classe d'actifs. Je pense que, pour la plupart, nous le sommes toujours, si nous regardons le marché dans son ensemble. Le travail à domicile continue à être quelque chose qui n'a pas vraiment changé. Les gens s'attendaient à ce que le travail à domicile cesse d'être un phénomène après la pandémie et que les gens se précipitent de nouveau au bureau. Cela ne s'est pas vraiment produit. Dans la plupart des cas, les entreprises ont essayé de faire revenir les gens au bureau, d'imposer des restrictions au travail à domicile, mais cela n'a pas vraiment fonctionné. Les gens veulent au moins avoir deux ou trois jours. Cela doit avoir un impact sur les taux d'utilisation.
Nous n'avons pas encore vu les taux d'utilisation d'un immeuble de bureaux augmenter. Nous avons vu très peu d'améliorations, c'est donc un défi qui rendra obsolète un grand nombre d'immeubles de bureaux, surtout les anciens. C'est quelque chose que vous devez prendre en compte lorsque vous investissez dans des bureaux, et vous devrez faire beaucoup plus de travail et d'analyse pour vous assurer que vous ne possédez pas ce produit BC et que vous ne possédez que l'inventaire de la plus haute qualité qui sera... Si une entreprise décide de garder un espace de bureau, c'est vraiment là qu'elle va... comme cette fuite vers la sécurité que nous continuons à entendre, et c'est ce qu'elle va choisir de garder.
Tom : Pourquoi un locataire veut-il occuper un nouveau bureau plutôt qu'un ancien moins cher ? Quels objectifs atteignent-ils en occupant un espace de bureaux tout neuf ?
Maria : Je pense que ce qu'ils essaient de faire lorsqu'ils choisissent ces actifs, c'est d'abord, évidemment, l'emplacement qui compte, essayer d'attirer autant de talents qu'ils peuvent en un seul endroit. La deuxième composante, plus importante, que nous entendons de plus en plus souvent, est l'ESG. Les entreprises veulent des bureaux dont la qualité de l'air est meilleure, qui sont plus respectueux de l'environnement et qui disposent d'équipements plus récents susceptibles d'attirer les talents. Ils utiliseront cet immeuble de bureaux comme un moyen de recruter des talents. Ils veulent avoir une liste de contrôle où tout ce qu'un futur employé voudrait, c'est comme ça qu'ils vont se vendre.
Je pense que c'est là que vous allez continuer à voir de plus en plus d'entreprises profiter de la récession que nous avons connue dans le secteur des bureaux pour louer davantage d'espace de cette classe A. Si vous regardez ce qui s'est passé en termes de demande, 80% de l'activité de demande dans les bureaux, c'est vraiment dans l'espace de classe A.
Tom : On dirait que le fait d'avoir des espaces de bureaux tout neufs dans votre portefeuille est vraiment le seul moyen de continuer à attirer des locataires, surtout dans un environnement où nous savons qu'il y a eu un nouveau projet de loi sur l'offre à peu près dans tous les grands marchés qui a été lancé avant COVID et qui est maintenant terminé, donc il y a des espaces vides dans certains de ces marchés. Vous avez parlé de l'ESG. C'est certainement un sujet sur lequel nous passons du temps. Nous nous abonnons à certaines recherches ESG. Je pense que nous avons probablement une vision un peu mitigée de la façon dont cela fonctionne. Quel est votre point de vue sur l'ESG ? Comment l'envisagez-vous ? Quelles sont, selon vous, les limites de la recherche ESG ?
Maria : De manière générale, c'est un aspect que nous avons évidemment examiné et que nous examinerons toujours dans le cadre de notre processus d'investissement. La partie G, qui est la partie gouvernance, a toujours fait partie de notre processus. On ne peut pas vraiment investir dans une entreprise sans s'intéresser à la gouvernance et sans s'assurer que l'équipe de direction et le conseil d'administration feront ce qu'il faut pour vous. Ce n'est pas une nouvelle partie de notre processus d'investissement en ce qui concerne l'ENS. Certes, nous essayons de plus en plus de l'intégrer dans notre processus d'investissement, mais c'est difficile lorsqu'il n'y a pas de normalisation entre les entreprises sur la façon dont elles divulguent ces paramètres.
Il n'y a pas vraiment de termes définis et il est très difficile d'analyser les objectifs très, très longs, de les placer sur une échelle et de les classer parmi les différents titres. C'est quelque chose que nous essayons d'intégrer et dont nous essayons d'analyser l'impact sur l'environnement opérationnel d'une FPI. Il s'agit de savoir si vous n'atteignez pas le niveau net zéro et s'il existe des réglementations qui rendront plus difficile l'exploitation de votre immeuble et si vous devrez investir davantage de capitaux dans un immeuble de bureaux, par exemple, pour continuer à l'exploiter, ou si, d'un point de vue social, le gouvernement va intervenir dans vos opérations et poser davantage de risques réglementaires ?
Ce sont des facteurs que nous devons certainement prendre en compte lorsque nous investissons, mais comme toute chose, je vous le dis, vous devez faire votre propre diligence raisonnable. Vous pouvez vous fier à ces agences de notation ; nous les utilisons en interne. Parfois, nous aurons des avis différents et il faut être très prudent avant de prendre une notation à la légère et d'en déduire qu'elle est vraie. Le meilleur exemple que je puisse donner est celui d'une FPI résidentielle nord-américaine, qui a été évaluée comme ayant une gouvernance d'entreprise supérieure à la moyenne. Si vous regardez vraiment et comment nous classerions personnellement cette société, nous la classerions dans le quartile inférieur de la gouvernance d'entreprise parce que le président et le PDG avaient le même rôle.
Il est le président et le PDG de quatre autres sociétés. Il s'agit d'une FPI gérée de manière externe, et nous avons connu des cas où cette FPI a prêté à la société mère et a accrédité et exploité la ligne. Évidemment, ils ont des frais d'acquisition qui, encore une fois, présentent des conflits dans la façon dont ils acquièrent et prennent des décisions pour les FPI. Encore une fois, il s'agit d'une société que nous classerions au bas de l'échelle et qui s'est perpétuellement négociée avec une décote par rapport à la valeur de l'actif net, étant donné ses problèmes de gouvernance d'entreprise. Pourtant, si vous lisez un rapport de cette agence de notation, elle la classe au-dessus de la moyenne. Je pense que vous devez vraiment faire attention à la façon dont vous utilisez ces agences de notation.
Tom : La divulgation des FPI publiques en ce qui concerne l'ESG s'est certainement améliorée. Nous voyons de plus en plus d'entreprises publier un rapport ESG chaque année. Il est clair que ce qui est divulgué et ce qui est important varie énormément d'une société à l'autre, sans parler des différents types de biens immobiliers. Je pense qu'elles essaient généralement d'aller dans la bonne direction, car les investisseurs leur demandent de le faire. L'un des grands avantages d'investir dans l'immobilier public est la possibilité d'obtenir toutes ces informations qui sont vérifiées par des auditeurs et déposées auprès de la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario au Canada et de la SCC aux États-Unis et d'autres organismes de réglementation au sens large. C'est l'un des avantages de l'investissement dans les biens immobiliers cotés.
Pour la plupart des gens, investir dans des biens immobiliers cotés est l'une des seules façons d'investir dans l'immobilier. La plupart des gens n'ont pas la possibilité de sortir et d'acheter un immeuble commercial de 100 millions de dollars. Quelles sont les autres raisons pour lesquelles quelqu'un voudrait investir dans l'immobilier coté en bourse en général dans le cadre d'un portefeuille, sans parler de l'opportunité spécifique que nous avons, et que nous venons d'évoquer ? Quelles sont les raisons pour lesquelles quelqu'un voudrait investir dans l'immobilier coté en bourse ?
Maria : Je pense que l'un des principaux avantages d'un investissement dans des titres immobiliers cotés en bourse est qu'il vous permet de diversifier et de posséder les meilleures sociétés de leur catégorie dans chaque type de propriété. C'est quelque chose que vous ne pourriez pas faire, par exemple, dans un fonds de pension ou si vous achetiez simplement un véhicule immobilier privé. C'est particulièrement vrai aux États-Unis. Les sociétés d'investissement immobilier cotées en bourse possèdent vraiment les meilleurs biens immobiliers qui existent aux États-Unis. Si vous pensez à Prologis, si vous pensez à Equity Residential, ce sont des sociétés qui sont des plateformes de premier ordre, très difficiles à reproduire aujourd'hui, qui contrôlent les biens immobiliers de la plus haute qualité aux États-Unis.
Une autre chose qui, à mon avis, est vraiment sous-estimée en période de prospérité, mais que nous verrons en période de crise, c'est la liquidité. Si vous souhaitez augmenter votre exposition à l'immobilier, la réduire ou changer d'avis, vous pouvez le faire rapidement. Vous n'avez pas besoin de le vendre avec une grosse décote. Vous pouvez simplement le faire rapidement. Ce que vous voyez sur les marchés privés, par exemple, et nous avons vu cela se produire à plusieurs reprises, que ce soit pendant le Brexit ou pendant les problèmes financiers et même il y a deux semaines, vous n'avez pas vraiment cette capacité à faire un appel à l'allocation d'actifs et à racheter toute votre position en quelques jours.
En général, comme l'immobilier est un titre illiquide, lorsque ces fonds reçoivent beaucoup de rachats en même temps, ils doivent bloquer leurs rachats, c'est-à-dire essentiellement capturer les rachats et fermer le fonds pour les rachats. Vous êtes piégé à court terme. Vous pouvez vraiment liquider rapidement parce qu'il y a ce décalage dans la liquidité. Une autre raison que j'invoquerais est que, si vous regardez les portefeuilles des pensions dans le domaine de l'immobilier, ils seraient toujours surinvestis dans le commerce de détail et les bureaux, et ils n'auraient pas beaucoup de ces classes d'actifs spécialisés que nous possédons et qui constituent une partie importante de notre portefeuille. Vous pouvez vraiment créer un flux de revenus beaucoup plus diversifié que vous ne pourriez le faire autrement sur le marché privé.
Tom : Si je devais résumer cela, je dirais que vous pouvez avoir accès à davantage de types de biens différents dans l'immobilier, qu'il s'agisse de tours de téléphonie cellulaire, de maisons préfabriquées, tous ces domaines qui sont plus illiquides. Vous bénéficiez également d'excellentes équipes de gestion, car vous êtes en mesure d'obtenir les meilleures entreprises, que ce soit aux États-Unis ou dans le reste du monde, ce qui vous permet d'avoir des équipes de gestion de très grande qualité qui peuvent allouer des capitaux en votre nom.
Évidemment, dans l'immobilier, avoir ce directeur général qui est aussi, dans certains cas, le directeur des investissements, c'est un rôle très important. C'est le rôle du directeur des investissements, c'est le responsable de l'allocation des capitaux, la personne qui peut créer ou détruire beaucoup de valeur selon qu'elle fait bien les choses ou non. Pour ce qui est de la façon dont vous envisagez de faire les choses correctement dans l'immobilier, quels sont les principaux critères que vous recherchez lorsque vous investissez dans une société immobilière cotée en bourse ? Quels sont les éléments que vous regardez et qui vous font penser : "C'est un bon type de propriété ou une bonne société dans un secteur". Au lieu de : "Ce n'est pas un secteur dans lequel nous aimerions investir."
Maria : D'un point de vue macro, je pense que ce qui compte vraiment dans l'immobilier et qui va dicter l'orientation de votre type de propriété et de vos performances, c'est la croissance des loyers du marché. Vous devez vraiment obtenir une bonne croissance des loyers du marché pour gagner de l'argent dans l'immobilier. Il y a deux ou trois choses que vous devez examiner pour savoir où elle se dirige ou simplement pour être capable de la prévoir.
Tout d'abord, comment se porte l'économie ? La croissance de l'emploi est très importante. La croissance de l'emploi est fortement corrélée au profil de la demande, tout comme le PIB. Certains types de biens immobiliers sont plus sensibles à la croissance du PIB que d'autres ou ont une corrélation plus élevée que d'autres. Par exemple, si vous pensez vraiment que nous nous dirigeons vers une récession, vous ne voudrez pas posséder de bureaux, car il s'agit d'un actif hautement cyclique qui dépend du cycle économique et de la croissance de l'emploi. Il faut regarder ce qui se passe dans l'économie et cela dictera la demande et la croissance des loyers du marché.
Un autre facteur à prendre en compte est l'évolution de l'offre. Les cycles économiques de l'immobilier se terminent généralement par une offre excédentaire. Si vous êtes sur un marché où il est très facile d'obtenir des autorisations et de construire parce qu'il y a beaucoup de terrains disponibles, alors votre cycle économique a tendance à être plus court et vous avez tendance à connaître plus de performances de type boom-bust dans votre classe d'actifs, donc il peut y avoir un moment pour en posséder, mais vous devez faire très attention à l'endroit où votre capital est alloué si vous allez allouer des capitaux à ces marchés.
Une autre chose que nous avons tendance à regarder est évidemment, nos équipes de gestion et ce qu'elles ont fait. Comme vous l'avez mentionné il y a quelques minutes, vous devez vous assurer que les équipes de gestion que vous choisissez sont de bons gestionnaires du capital qui ont vraiment pris les bonnes décisions, en achetant des portefeuilles, en allouant le capital et en faisant des choses qui ajoutent de la valeur et qui sont créatives par opposition à celles qui détruisent la valeur. En dehors de cela, nous examinerons le bilan et je pense que pour l'immobilier, il s'agit d'une classe d'actifs [inintelligible 00:25:31] et vous devez faire très attention à la manière dont le bilan a été utilisé et à ce que la direction a fait.
Ont-ils pris des risques excessifs ? Ont-ils acheté un grand portefeuille au mauvais moment du cycle ? Ont-ils utilisé l'effet de levier pour acheter un gros portefeuille alors qu'ils n'en avaient peut-être pas besoin ? Toutes ces décisions reviennent à la direction, à sa perspicacité et à sa gestion du capital. Cela concerne également le bilan et un cycle peut se retourner très rapidement comme nous l'avons vu récemment et pas en Amérique du Nord, c'est plutôt un problème européen, je pense, qui a été pris au dépourvu. Il y avait beaucoup d'idées reçues selon lesquelles la valeur des actifs ne pouvait pas baisser.
Ils ont augmenté l'effet de levier de manière significative et il y a certaines classes d'actifs comme les FPI résidentielles, par exemple, en Allemagne où il n'y a pas de problème du point de vue des flux de trésorerie. Du point de vue des flux de trésorerie d'exploitation, nous constatons toujours une bonne occupation, une bonne croissance des loyers du marché, mais les bilans ne sont tout simplement pas là. Le marché et le cycle se sont retournés très rapidement contre eux, et ils n'ont pas été en mesure de s'adapter. À ce stade, ils sont tous des vendeurs nets d'actifs dans une période très difficile.
Tom : Pensez-vous que quelque chose comme ce qui s'est passé avec le secteur résidentiel allemand, qui a baissé de 60%, 70%, 80% dans certains cas, les actions résidentielles allemandes cotées en bourse, pensez-vous que quelque chose comme cela pourrait se produire au Canada ou aux États-Unis ?
Maria : Au Canada, ce serait plus difficile. Tout d'abord, les équipes de gestion n'ont pas pris de bilan. Sur le marché résidentiel allemand, où nous parlons de la dette par rapport à l'EBITDA, elle est de 16 fois, c'est très élevé. Je pense qu'en moyenne, dans l'espace canadien, ce sera 9 ou 10 fois. C'est un profil très différent, mais je pense que, plus important encore, nous avons cette merveilleuse chose appelée financement SCHL qui limite les risques de refinancement. Je pense que la plupart de ces FPI seront en mesure de continuer à se refinancer. Ils ont des liquidités, ils ont le soutien des banques. Je ne pense simplement pas que nous allons en arriver là. Ces deux dernières années, nous n'avons pas vraiment vu ces sociétés être aussi actives sur les marchés d'acquisition.
Elles ont vraiment été prudentes. Lorsqu'elles ont été rachetées par des fonds du marché privé, elles n'ont pas fait de transactions qui n'avaient pas de sens. Je félicite beaucoup d'entre elles d'avoir utilisé notre capital à bon escient, d'avoir arrêté les acquisitions quand il le fallait et d'avoir attendu la bonne occasion.
Tom : C'est malgré des fondamentaux plutôt bons au Canada. Êtes-vous optimiste quant à l'immobilier canadien en ce moment dans le secteur résidentiel ? Plus précisément, je parle du secteur multifamilial.
Maria : Les FPI d'appartements au Canada cette année ont baissé de 30% à 40% pour les plus liquides. Nous avons vu une baisse importante dans la classe d'actifs. Évidemment, cela est dû en grande partie, comme nous l'avons dit, au choc des taux, mais aussi à l'incertitude des environnements réglementaires. Le secteur avait vraiment quelques vents contraires devant lui, le gouvernement fédéral ayant évidemment parlé de cette révision du marché du logement.
On ne sait pas encore très bien ce que cela va donner, mais d'après ce que nous avons entendu, ils ne vont probablement pas supprimer la structure FPI, ce qui, je pense, était la plus grande crainte du marché.
Tom : Qu'est-ce que ça veut dire, supprimer la structure FPI ?
Maria : A un moment donné, ils avaient parlé d'éliminer la possibilité pour les FPI d'opérer dans une structure FPI et de taxer les FPI. Je pense qu'il y a eu une mauvaise compréhension de certaines choses. Je pense qu'un acteur privé peut protéger ses impôts tout autant que les FPI. Si vous supprimiez la structure FPI, la plupart de ces FPI se privatiseraient tout simplement et continueraient à fonctionner dans un environnement exempt d'impôts. Je pense que beaucoup de FPI d'appartements jouent aujourd'hui ce rôle d'éducation du gouvernement sur la structure des FPI, la part du marché qu'elles contrôlent et leurs opérations.
Si vous entendez dans la presse, qu'il y a beaucoup de rénovations là où beaucoup de nos FPI que nous posséderions sur les marchés publics. Ce n'est pas ce qu'ils font. Ce n'est pas comme ça qu'ils fonctionnent. Ils respectent les règles, ils investissent du capital dans leurs actifs pour améliorer la qualité de vie de leurs locataires. Ce n'est pas là que se situe le problème. Je pense que l'éducation va probablement faire beaucoup de chemin. Je pense qu'aujourd'hui, les risques liés à ce changement de réglementation sont bien moindres et qu'avec des retraits de 30 %, vous aurez certainement des récompenses en termes de risque qui sont probablement plus orientées vers la hausse, ce qui explique pourquoi nous aimons ce secteur.
Ce qui, selon nous, va continuer à générer une croissance très saine du chiffre d'affaires, c'est d'abord une forte croissance de la population grâce à l'immigration continue, le gouvernement a augmenté ses objectifs d'immigration l'année dernière et nous allons continuer à voir davantage d'immigrants venir au Canada. Étant moi-même un immigrant, si je pense à ce qui se passe partout ailleurs dans le monde, écoutez, le Canada est un endroit où il fait bon vivre. Vous avez la sécurité de l'eau, la sécurité de l'énergie, vous avez la sécurité en général et la sécurité, le simple fait de se sentir en sécurité à l'écoute, c'est suffisant pour que vous vouliez quitter n'importe quelles conditions dans un monde en développement pour venir ici en sécurité.
Je pense que cela continuera à attirer beaucoup d'immigrants et à avoir une forte croissance démographique à un moment où l'offre n'est tout simplement pas là pour répondre à cette croissance. Cela va continuer à profiter aux propriétaires d'appartements.
Tom : Pourquoi l'offre est-elle si limitée dans un marché comme Toronto où nous savons que les gens s'installent ici, nous savons qu'il y a beaucoup de demande, les prix sont élevés ? Pourquoi ne pouvons-nous pas simplement construire une nouvelle offre dans une ville comme Toronto ?
Maria : L'une des principales raisons est tout d'abord que nous n'avons pas de capacité de construction. Je pense qu'il y a un problème de main-d'œuvre. Il est très difficile d'apporter une nouvelle offre, mais plus important encore, il est très difficile d'apporter une offre au niveau de prix dont le marché a besoin. La plupart de l'offre de condos que vous voyez, car je pense que c'est l'une des questions que l'on nous pose fréquemment : " Eh bien, vous voyez toutes ces grues ", la plupart de cette offre arrive à un niveau plus élevé parce que c'est la seule façon pour les promoteurs de justifier la construction ou de la faire fonctionner.
En dehors des subventions ou des aides gouvernementales, vous ne pouvez vraiment fixer les prix qu'à des loyers de 5 ou 4 dollars par pied carré, ce qui est très élevé, et vous devez avoir un revenu élevé pour vous permettre ce type de loyers. Tant que vous ne verrez pas le gouvernement aider en termes de différents types de produits pour apporter de plus en plus de logements abordables, je pense simplement que vous allez avoir cette chronique et ou l'offre du type de produit dont nous avons besoin.
Tom : Quand on pense au logement résidentiel, on nous demande toujours quelles sont nos perspectives dans ce domaine et, bien sûr, nous n'investissons pas dans le logement résidentiel au Canada. Il n'y a pas de véhicules répertoriés pour le faire parce que c'est évidemment très important pour l'économie canadienne et, dans une certaine mesure, c'est le revers de la médaille et nous pensons que l'accessibilité est difficile dans le logement résidentiel et cela pousse plus de gens à louer des appartements pour plus longtemps. Quelles sont vos perspectives pour l'immobilier résidentiel au Canada, en particulier à la lumière de ce grand mouvement que nous avons eu dans les taux d'intérêt récemment ?
Maria : Nous avons déjà commencé à voir le marché du logement s'adoucir, ce qui, pour être honnête, semblait presque impossible. Il y avait cette psychologie sur le marché du logement selon laquelle les prix des logements ne pouvaient jamais baisser. Ce qui a conduit à beaucoup de spéculation sur le marché, beaucoup d'exubérance sur le marché. Je pense que cela commence à se dissiper. Vous ne pouvez pas voir les taux hypothécaires doubler sans que cela soit significatif pour le marché après avoir vu l'appréciation des prix des maisons au cours des deux dernières années. Cela a vraiment conduit à un problème extrême d'accessibilité. Si vous regardez quelle part du revenu disponible est consacrée au service des hypothèques, c'est vraiment un problème pour le gouvernement aujourd'hui.
Pour l'avenir, il y a probablement encore plus de douleur à avoir. Nous avons déjà vu l'activité des transactions diminuer de manière significative. Je crois avoir lu qu'en septembre, les activités de transaction étaient inférieures d'environ 30 % au pic du COVID. Je pense que si les prix se sont ajustés, ils ne le sont probablement pas encore assez. On constate généralement un décalage entre le moment où les activités de transaction commencent à ralentir et celui où les prix s'ajustent. Nous sommes en baisse, je pense que c'est d'environ 6 % d'une année sur l'autre. Je pense qu'il y a probablement plus à venir. Cette psychologie du logement dont j'ai parlé, elle fonctionne dans les deux sens. Elle fonctionne à la hausse et elle fonctionne à la baisse.
Je dirais qu'aujourd'hui, les gens ne pensent probablement pas que les prix des logements vont augmenter indéfiniment. Ils vont rester en dehors du marché et cela va se répercuter. Une autre remarque que je ferais probablement est que je serais un peu plus préoccupé par la préconstruction. Je pense que nous commençons à entendre que les promoteurs ont plus de mal à faire venir les gens pour voir leurs unités en préconstruction et qu'ils gardent ces terrains. Je pense que c'est là que beaucoup d'investisseurs sont allés, et je pense que c'est là que vous pourriez potentiellement voir un peu plus de détresse.
Tom : Cela témoigne certainement d'une image haussière à moyen terme pour les appartements, car les gens ont toujours besoin d'un endroit où vivre. Cela va inciter les gens à louer peut-être plus longtemps. Nous avons des secteurs sur lesquels nous sommes optimistes et d'autres sur lesquels nous sommes pessimistes. En ce qui concerne les FPI et l'immobilier en général, êtes-vous optimiste ou pessimiste ? Où en êtes-vous actuellement, et quels conseils donneriez-vous à quelqu'un qui est peut-être sur la touche et qui envisage d'allouer un peu plus d'argent ou de faire sa première incursion dans l'investissement immobilier ?
Maria : Je dirais que je suis d'un optimisme prudent. Nous avons assisté à une réévaluation du secteur depuis le début de l'année après une année très forte l'année dernière. Comme je l'ai mentionné plus tôt dans le podcast, vous commencez à voir des opportunités. Sur les marchés volatils, c'est vraiment là que nous pouvons mettre à profit nos connaissances et notre expertise et trouver les bonnes opportunités pour améliorer notre portefeuille et acheter ces entreprises immobilières de haute qualité avec une marge de sécurité plus élevée.
Je pense qu'il y a certainement des opportunités aujourd'hui, mais je vous mets en garde contre le fait que vous devez faire preuve de beaucoup de diligence raisonnable en ce qui concerne les bilans et la croissance des loyers du marché, car après des années et des années d'argent très facile, vous devez vous attendre à ce que, à l'approche d'une récession, vous ayez encore des défis à relever. Vous devez vraiment faire attention aux sociétés immobilières que vous achetez et aux raisons pour lesquelles vous les achetez. Il faut savoir ce que l'on achète et pourquoi on l'achète.
[musique]
Tom : C'est un excellent conseil. Merci beaucoup pour cela, Maria.
Maria : Merci, Tom.
Tom : Sur cette note, je tiens à remercier tous nos auditeurs. Pour en savoir plus sur Dynamique et sur notre gamme complète de fonds, communiquez avec votre conseiller financier ou visitez notre site Web à dynamic.ca. Au nom de toute l'équipe de Fonds Dynamique, nous vous souhaitons à tous une bonne santé et une bonne sécurité. Merci de vous joindre à nous.
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