PARTICIPANTS
Mark Brisley
Directeur général et chef, Fonds Dynamique
David Fingold
Vice-président et gestionnaire de portefeuille principal
PRÉSENTATION
Mark Brisley : Vous écoutez On The Money de Fonds Dynamique, une série de balados qui vous donne accès à certains des portefeuillistes les plus aguerris en gestion active ainsi qu’à des maîtres à penser dans le domaine de la finance. Lors de nos rencontres, nous posons à nos invités des questions pertinentes afin de connaître leur point de vue sur la conjoncture et de recueillir leurs conseils sur la manière de composer avec le contexte actuel.
Bienvenue à un autre balado On the Money. Je suis Mark Brisley, chef de Fonds Dynamique. Je suis très heureux de recevoir David Fingold aujourd’hui. Membre pivot de l’équipe de placement depuis qu’il s’est joint à Dynamique en 2002, David possède plus de 30 ans d’expérience dans les domaines des affaires et des placements.
Au cours de sa carrière diversifiée, outre son travail en gestion de placements, David a acquis beaucoup d’expérience dans les ventes, les achats, le marketing ainsi que le financement des entreprises au sein de divers secteurs, y compris la fabrication, les transports et la distribution. Ses nombreux voyages professionnels et personnels ont aiguisé son intérêt à l’égard des marchés étrangers et l’ont aidé à mieux saisir les différences culturelles, économiques et politiques des divers pays.
David est actuellement gestionnaire principal de plusieurs mandats mondiaux et américains à Dynamique. Bonjour, David. Pour commencer, j’aimerais connaître votre point de vue et vos prévisions à l’égard des marchés, bien sûr, ainsi que de l’économie, puisque ce sont deux choses distinctes, comme nous en avons déjà discuté. Les élections américaines étant derrière nous, comment cela façonne-t-il vos perspectives? Par ailleurs, que pensez-vous des bonnes nouvelles au chapitre des vaccins?
David Fingold : C’est une très bonne question, Mark. Les gens ont connu énormément de bouleversements cette année. Il est très important de tenir compte de leur état d’esprit. Or, bien qu’en apparence sans précédent, ce qui s’est produit en 2020 ressemble vraiment à ce qui se passe en général lors d’une récession.
Comme vous le savez, les choses se sont gâtées à la fin de février et la pandémie a depuis beaucoup retenu l’attention. Cependant, il ne faut pas oublier qu’une guerre commerciale sévissait aussi entre les États-Unis et la Chine à ce moment. Les taux d’intérêt ont alors très rapidement glissé dans les bas-fonds, ce qui a pesé sur le système financier. Les prix des produits de base, principalement celui du pétrole, ont piqué du nez, puis nous étions en récession.
Tous ces événements m’ont amené à vraiment m’inquiéter à la fin de février et au début de mars. Quand les parquets ont dégringolé de quelque 30 % en mars (recul normal en période de récession), les marchés tenaient déjà compte de ces problèmes. Toutefois, depuis le début d’avril, l’économie mondiale s’est considérablement redressée.
Le National Bureau of Economic Research, seul organisme habilité à le faire, a déclaré en avril que nous étions en récession, ajoutant qu’il pourrait s’agir de la plus courte de toute l’histoire. Or, cela ouvrait la porte à la possibilité qu’elle soit déjà terminée, puisque la plus courte avait duré six mois. Par conséquent, si elle avait commencé le 28 février, elle aurait définitivement déjà pris fin.
D’ailleurs, les marchés boursiers se comportent actuellement comme ils le font toujours quand on sort d’une récession. Les sociétés cycliques surpassent leurs homologues défensives, les petites entreprises devancent leurs grandes sœurs, les semiconducteurs battent les logiciels et les métaux industriels s’en tirent mieux que les métaux précieux. On assiste à ce genre de résultats sur les parquets quand l’économie accélère et émerge d’une récession. Lorsqu’on analyse froidement l’ensemble de la situation, on constate que nous nous trouvons dans les premiers mois d’une reprise ou d’une phase d’expansion.
La plus courte phase d’expansion jamais vue a duré douze mois. Je ne veux pas prédire que nous allons battre ce record. Pour le moment, rien n’indique que la reprise sera différente de la normale, tant dans la production industrielle (y compris du côté de l’automobile) que dans l’immobilier. L’économie progresse de manière vraiment vigoureuse. Or, les gens semblent confus à ce sujet, car le taux de chômage reste élevé.
C’est parce qu’ils ne tiennent pas compte du fait que le chômage a grandement diminué par rapport à la fin mars. Pour une raison ou pour une autre, ils ont tendance à être négatifs. En réalité, la situation ne sera pas complètement rétablie tant que nous n’aurons pas atteint le sommet du cycle économique. Par contre, quand nous en arriverons là et que nous aurons atteint de nouveau les anciens sommets, il y aura moins de potentiel de croissance. C’est maintenant qu’il faut saisir la balle au bond avant que l’économie ne flirte à nouveau avec ses anciens records.
La menace pesant sur les industries, qui ont souffert du confinement, ne touche pas la croissance. Je pense que les gens regardent le chômage dans le secteur des services et se disent qu’il s’agit d’un énorme problème économique. Ils ont raison, mais ces personnes ont déjà perdu leur emploi et ne peuvent le perdre de nouveau tant qu’elles n’en auront pas trouvé un autre. Elles ne pèsent donc pas sur la croissance. En fait, elles constituent un réservoir de main-d’œuvre inexploité et pourront retrouver un emploi dans la foulée de l’expansion. Par ailleurs, il est peu probable qu’il y ait de l’inflation à cause des pressions salariales, vu l’abondance de main-d’œuvre. En outre, le S&P 500 a franchi un sommet inégalé en pleine récession, et ce, à trois reprises. Chaque fois, l’indice a obtenu des rendements supérieurs à la moyenne pendant les douze mois qui ont suivi.
Mark : Compte tenu de ce qui s’est passé lors des récentes élections aux États-Unis ou des impondérables, pensez-vous que certains pans des marchés boursiers (américains ou mondiaux) réagiront différemment?
David Fingold : À mon avis, les élections ont probablement plus d’incidence aujourd’hui qu’auparavant. Ce qui importe le plus n’est pas tant de savoir si le président désigné Joe Biden arrivera à garder le pouvoir après les contestations judiciaires, mais quel parti aura la mainmise sur le Sénat. Avant le suffrage, les démocrates avaient une chance de contrôler la Chambre des représentants et le Sénat.
Ils avaient promis de faire plusieurs choses s’ils se trouvaient entièrement aux commandes. Ils avaient notamment l’intention de se montrer très durs en matière de réglementation, surtout en ce qui concerne les grandes entreprises de technologie et les institutions financières. Ils avaient également indiqué qu’ils augmenteraient les impôts et qu’ils proposeraient des initiatives vertes. D’ailleurs, vous vous rappelez peut-être que M. Biden et Mme Harris ont réitéré leur volonté de mettre un terme à la production pétrolière et gazière au pays.
La vague bleue n’aura vraisemblablement pas lieu. Les démocrates ont perdu des sièges à la Chambre des représentants et devront, dans le pire des cas, se partager le Sénat avec leurs opposants. À mon avis, les républicains mettront la main sur la Géorgie, ce qui leur permettra de garder le contrôle. Je pense que cela apaisera beaucoup des principales craintes entourant l’activisme des démocrates.
La Géorgie est cruciale. Si, pour une raison ou pour une autre, les républicains perdaient ces deux sièges et que la vice-présidente obtenait une voix au Sénat en cas d’égalité des votes, les démocrates auraient la tâche plus facile pour faire adopter certains de leurs projets. Normalement, je ne trouve pas les élections très importantes et je ne suis pas convaincu que celles-ci le soient non plus. En réalité, cela dépend de l’exposition du portefeuille.
Nous essayons, dans la mesure du possible, d’éviter les entreprises sensibles aux résultats électoraux. L’abrogation d’une réforme fiscale, par exemple, aurait une incidence sur beaucoup d’entreprises. Il faut comprendre qu’il existe une différence majeure entre le taux d’imposition prévu par la loi et le taux d’imposition réel en espèces auquel les sociétés sont assujetties.
Dans le cadre de notre processus de diligence raisonnable, nous vérifions si les entreprises font preuve d’audace ou de prudence en matière de planification fiscale. Si elles ont opté pour une approche prudente, un changement à la législation les touchera peu. Par conséquent, nous ne nous attardons pas trop à ce genre de modifications. Cependant, le marché comporte certaines sociétés plus téméraires à ce chapitre, il risque donc d’en souffrir.
En revanche, une éventuelle augmentation d’impôt l’an prochain pourrait donner lieu à des dividendes supplémentaires. Certaines des sociétés dans lesquelles nous investissons versent de tels dividendes. En effet, s’il y a un risque que les taux d’imposition grimpent l’an prochain, elles pourraient décider de procéder à un remboursement de capital plus important maintenant. C’est d’ailleurs ce qui s’est passé lors d’une petite majoration d’impôt sous le règne d’Obama.
En ce qui concerne la réglementation, je ne crois pas que nous assisterons à l’extrême rigidité anticipée en cas d’une vague bleue. Les gens craignaient que les démocrates occupent suffisamment de sièges au Sénat, puis qu’Elizabeth Warren devienne secrétaire du Trésor et passe le plus clair de son temps à embêter les institutions financières. Or, il semble bien que les démocrates ne seront pas en mesure d’exercer un tel pouvoir sur le Sénat. De plus, si Mme Warren quitte son siège, un gouverneur républicain sera désigné comme successeur.
Je sais que beaucoup de nouvelles circulent à ce propos et retiennent l’attention. Je suis entré dans les détails, mais le plus important reste la mainmise sur le Sénat. Or, il y a lieu de croire que cette instance demeurera républicaine. Nous nous intéresserons donc à la course en Géorgie, tout comme le marché d’ailleurs.
Mark Brisley : D’accord. Même si les nouvelles positives sur les vaccins continuent d’affluer, cela ne change rien au fait que les banques centrales mettent en œuvre des politiques monétaires musclées sans précédent depuis mars. D’ailleurs, j’espère que nous cesserons d’utiliser l’expression sans précédent lorsque la pandémie sera chose du passé. Comment les stimulants massifs injectés dans les marchés influent-ils sur la manière dont vous investissez, le cas échéant, et sur le risque lié aux actions?
David Fingold : Selon moi, la mise en œuvre de stimulants monétaires à contre-courant du cycle constitue une bonne chose. L’économie est entrée en récession, et la Fed a réagi par des mesures de relance et des injections de liquidités, ce qui s’avère positif. Selon mon expérience et ce que j’ai étudié à l’école, le grand argentier américain a mis en œuvre des initiatives de relâchement quantitatif durant la majorité des récessions survenues vers la fin des années 1950 et au début des années 1960.
Il agit ainsi, car s’il utilise ses politiques de manière appropriée, il devrait retirer des liquidités du système lorsque l’économie va bon train et que l’inflation le préoccupe. De cette manière, il dispose de munitions pour soutenir l’économie quand survient une récession. En effet, à l’instar de la mort et des impôts, les récessions sont inévitables. La plupart du temps, l’économie prend de l’expansion, mais la Fed doit parfois assouplir ses politiques monétaires.
Je sais que le retrait des stimulants soulève des préoccupations. Pour ma part, je vois les choses tout autrement. Selon moi, quand l’économie ne nécessite aucun soutien, cela signifie qu’elle a pris du mieux. Nous devrions nous en réjouir. Je n’ai donc pas d’inquiétude à cet égard. Il n’y a rien d’anormal dans l’intervention de la Fed, qui utilise la même approche depuis très longtemps.
Mark Brisley : Vous avez souvent indiqué que vous suivez très attentivement le marché du crédit et les écarts de crédit. Je crois même que vous êtes parfois surpris que les gens ne comprennent pas tout à fait pourquoi. Pouvez-vous nous dire pour quelles raisons cela s’avère aussi important pour un gestionnaire d’actions? De plus, comment envisagez-vous les écarts de crédit? Sous quel angle les examinez-vous?
David Fingold : Nous examinons le marché du crédit d’un point de vue tant macroéconomique que microéconomique. Nous avons su que quelque chose ne tournait pas rond à la fin de février et au début de mars en raison de l’état des marchés du crédit. En effet, nous avons remarqué un incroyable élargissement des écarts de crédit, ce qui dénotait un stress.
On peut en fait observer l’historique des écarts de crédit sur presque 100 ans, soit depuis les années 1930. Chaque fois que ces écarts ont considérablement augmenté, cela a entraîné des turbulences boursières. Ils semblent s’approcher de niveaux extrêmes seulement en temps de récession. Il s’agit d’une bonne façon, tout à fait rationnelle pour nous, de voir l’évolution de l’économie.
Ces 12 dernières années, 85 % des titres liés au crédit ont été émis par des entreprises autres que des banques. On parle ici notamment de sociétés d’affacturage, d’établissements de financement reposant sur l’actif, de sociétés de prêts sur capacité d’autofinancement, de compagnies d’assurance et de portefeuilles de prêts résidentiels. Tout le monde pense que les titres liés au crédit proviennent des banques, mais ils sont en fait mis en circulation par de nombreux émetteurs.
Cela n’a rien de nouveau. Avant la période de 12 ans susmentionnée, seulement la moitié environ des titres liés au crédit étaient émis par des banques. Il faut observer la situation sur le marché obligataire pour comprendre ce qui se passe avec l’octroi de crédit. Quand les écarts de crédit s’élargissent, cela indique que les gestionnaires de fonds étrangers, les compagnies d’assurance et tous les autres émetteurs dont j’ai parlé exigent des taux d’intérêt plus élevés pour accorder du crédit, ce qui explique l’écart accru par rapport aux obligations du Trésor américain.
En pareille situation, les entreprises empruntent moins et l’économie se replie. Lorsque les écarts diminuent et que le crédit devient plus abordable, les entreprises peuvent croître. Nous suivons ce phénomène de très près. Il s’agit de notre principal indicateur de risque macroéconomique, mais pas le seul.
Sur le plan microéconomique, nous suivons le marché du crédit pour une raison simple. Comme le savent les gens qui ont été en affaires, les sociétés ont ou non la capacité de prendre de l’expansion selon qu’elles réussissent ou non à obtenir des prêts, que ce soit auprès de banques ou de tout créancier disposé à leur offrir plus de crédit à un taux inférieur ou encore, au contraire, qui demande le remboursement de leurs prêts.
Sur le plan microéconomique, nous devons examiner la solvabilité d’une société, car nous ne voulons pas y investir s’il y a un problème à ce chapitre. Nous évitons complètement les entreprises qui présentent une mauvaise cote de crédit. Cela revêt une importance cruciale pour nous à titre de gestionnaire d’actions, car les actionnaires se trouvent au bas de la structure du capital, comme nous l’avons appris dans nos cours de finance. Ils sont donc les premiers à écoper. Tant que les détenteurs d’actions ne sont pas complètement lessivés (le cas échéant), les porteurs d’obligations et les créanciers ne courent aucun risque.
Nous devons faire une analyse du crédit plus approfondie que les investisseurs à revenu fixe, car nous essuyons la première perte. L’analyse du crédit fait donc partie de notre stratégie, de notre processus. Chaque société sur laquelle nous misons doit nous indiquer toutes ses clauses restrictives et nous aider à modéliser la provenance ainsi que l’utilisation de ses fonds. Si nous ne savons pas comment l’entreprise peut respecter ses engagements, nous nous en tenons loin.
Mark Brisley : Discutons maintenant de l’approche que vous utilisez quand vous évaluez des entreprises et des créneaux qui vous attirent. Lorsque vous parlez des sociétés dans lesquelles vous investissez, vous mentionnez fréquemment les pics et les pelles. Que signifie cette expression?
David Fingold : Mon défunt père disait souvent qu’au temps du Klondike, la vente de pics et de pelles représentait la vraie mine d’or. Vous savez sans doute que des prospecteurs se sont rendus au Klondike et en Californie afin d’y trouver de l’or. La plupart d’entre eux n’ont rien découvert, mais ils ont tous dû acheter des pics et des pelles.
L’un des meilleurs moyens de faire de l’argent consiste à se concentrer sur les entreprises qui fournissent des pics et des pelles. Nous le faisons dans de nombreux secteurs. Prenons par exemple la génétique, qui soulève beaucoup d’enthousiasme. Le séquençage du génome humain constitue à lui seul une avancée majeure. Il nécessite l’utilisation d’outils liés aux sciences de la vie. Pour construire un séquenceur de génomes, il faut un appareil appelé photomultiplicateur, car lorsqu’on essaie d’illuminer une séquence d’ADN et de la lire au moyen d’un instrument, la lumière émise est vraiment très faible. Hamamatsu Photonics constitue la seule société qui fabrique des photomultiplicateurs dans le monde libre.
Afin d’illuminer un brin d’ADN de manière très fréquente, il faut avoir recours à une lampe à deuterium, qui s’avère très difficile à produire. Hamamatsu représente le plus grand fabricant de ces lampes. Nous n’avons pas à prendre parti ni à déterminer quel est le meilleur séquenceur de génomes. Nous misons sur le fournisseur et nous prenons un risque nettement moindre. Il se peut que le séquenceur de génomes que tout le monde veut avoir soit produit par une société dont l’action génère les meilleurs rendements, mais nous n’avons pas à jouer aux devinettes. Nous investissons dans les sociétés quand nous sommes assez confiants qu’elles constitueront un placement profitable.
Nous avons souvent discuté des entreprises qui conçoivent des semiconducteurs. Une fois de plus, il y a beaucoup de controverse quant au bon fabricant sur lequel miser dans ce segment. Tout le monde a probablement entendu parler des difficultés d’Intel et des réussites de Taiwan Semiconductor ou de Samsung. Il y a beaucoup de changements dans ce secteur. Une poignée de sociétés disposent de l’équipement requis pour produire des semiconducteurs, qui sont fabriqués sous vide.
Il faut connaître la pression qui règne dans la chambre à vide et savoir s’il s’y trouve des gaz ou des particules. Nous détenons le titre d’Inficon depuis 2010. Cette société suisse est le chef de file et seulement une autre entreprise au monde fournit les instruments pour fabriquer des semiconducteurs.
Dans le même ordre d’idée, la société japonaise Hoya produit tous les masques compatibles avec les procédés photolithographiques utilisés pour la conception de semiconducteurs logiques avant-gardistes et les masques photographiques destinés aux nœuds technologiques de pointe. Or, nous investissons dans cette entreprise depuis plus de cinq ans.
Mark Brisley : Nos auditeurs aimeraient sûrement en savoir plus sur deux des dix principaux titres que vous détenez dans certains de vos mandats. Vous semblez miser sur l’un d’entre eux en raison de ce que nous avons connu dans le cadre de la pandémie. Il s’agit de Generac Holdings. L’autre, Sartorius Stedim Biotech, est une biopharmaceutique. Pouvez-vous nous parler de ces sociétés?
David Fingold : Generac constitue un placement intéressant parce qu’en théorie, personne n’a vraiment besoin d’une génératrice de secours à la maison. Or, nous ne vivons pas dans un monde théorique. Dans le monde réel, tous ceux qui ont déjà vécu une panne d’électricité savent que les appareils modernes peuvent arrêter de fonctionner. Autrefois, on travaillait rarement de la maison. On devait se rendre au bureau ou à l’usine. Les gens n’avaient pas l’habitude du télétravail.
J’ai fait des études commerciales il y a 32 ans, et la question ne se posait pas à l’époque : je devais aller au bureau ou au bureau de poste pour faire mon boulot. Aujourd’hui, on peut travailler en tout temps, peu importe où l’on se trouve, pourvu qu’il y ait du courant. Sinon, on est mal pris. C’est très important vu les ouragans, les incendies de forêt et les tempêtes qui surviennent.
Pour une raison quelconque, il y a très peu d’investissements consacrés à la fiabilité du réseau de distribution d’électricité. En conséquence, un plus grand nombre de ménages et d’entreprises choisissent d’installer des génératrices de secours. Je ne crois pas que les choses s’amélioreront de sitôt. À ma connaissance, il n’existe pas de plans concrets pour améliorer de façon importante le réseau de distribution. Soyons clairs : si de l’argent était dépensé pour le moderniser, nos factures d’électricité grimperaient. Personne ne veut payer plus cher pour financer la mise à niveau d’un réseau, mais les gens sont de plus en plus nombreux à acheter leur propre génératrice.
Generac exerce ses activités depuis environ 20 ans. Au fil du temps, elle a accru sa présence dans le domaine des pièces de rechange et des services, sachant que les gens utilisent ses appareils à mouvement rotatif durant de longues périodes. C’est un peu comme posséder une auto.
Beaucoup de composantes de la transmission se ressemblent. Vu le parc croissant de machines installées, les revenus réguliers de l’entreprise augmentent de concert avec les réparations effectuées en cours de route. On remarque aussi que les gens commencent à remplacer leurs machines vieilles de 15 à 20 ans au lieu de les réparer. C’est un peu comme une personne qui déciderait d’acheter une nouvelle voiture au lieu de mettre de l’argent sur celle qu’elle a depuis 15 ou 20 ans.
Certains acheteurs en sont à leur deuxième génératrice. Dans certains cas, ils en veulent une qui démarre plus rapidement, qui produit plus d’électricité, ou encore qui est contrôlable au moyen d’un téléphone intelligent. Nous assistons aux premiers cycles de remplacement. J’estime qu’il s’agit d’une bonne chose vu les revenus récurrents qui y sont associés.
Parlons maintenant de Sartorius Stedim Biotech. Nous investissons dans cette société depuis au moins trois ou quatre ans. Cette société française évolue dans le secteur de la biotechnologie, ce qui n’a rien de surprenant, mais contrairement à la plupart de ses homologues, elle ne fabrique pas de médicaments.
Elle fournit plutôt ce qu’il faut pour les produire, notamment des milieux de croissance, les médicaments biotechnologiques étant des cellules comme des anticorps que l’on doit cultiver. Outre des milieux de culture, elle vend des logiciels de contrôle des processus et des systèmes de filtration. Elle offre aussi des sacs stériles dans lesquels les anticorps sont fermentés ainsi que d’autres articles jetables. Comme il s’agit d’une entreprise de type « rasoir et lames », elle participe à la croissance de toute l’industrie biotechnologique.
En fait, il y a peu de choix pour les entreprises qui produisent des médicaments. Certaines se disent des sociétés pharmaceutiques et d’autres biotechnologiques. Quand elles produisent ces médicaments, elles n’ont pas un grand choix de fournisseurs. Elles peuvent se tourner, par exemple, vers Danaher (titre qui se trouve dans quelques-uns de nos fonds) ou Sartorius. Leurs options s’avèrent très limitées pour ces articles jetables.
Le secteur des vaccins avait le vent dans les voiles avant que les circonstances actuelles se traduisent par l’une des plus fortes demandes jamais enregistrées. On doit bien comprendre que les scientifiques ne se concentrent pas uniquement sur le développement d’un vaccin contre la COVID-19 ou l’influenza. Ils travaillent à la mise au point d’autres traitements, par exemple en oncologie.
Nous voyons d’un bon œil les sciences de la vie. Ce secteur recèle un grand potentiel de croissance. Nous espérons que les sociétés en portefeuille font partie des partenaires avec lesquels les entreprises pharmaceutiques et biotechnologiques doivent s’associer pour connaître du succès.
Mark Brisley : David, en tant que gestionnaire mondial qui investit à l’extérieur de l’Amérique du Nord, vos mandats renferment des positions en Europe. À cause des craintes grandissantes suscitées par la deuxième vague de COVID-19, les marchés de la région ont évolué en dents de scie, voire reculé dans une certaine mesure, ce qui a suscité beaucoup de commentaires la semaine dernière. Qu’est-ce que cela signifie pour les titres que vous détenez et les parquets européens en général?
David Fingold : Je lis les mêmes journaux que tout le monde. Je ne sais pas trop pourquoi, mais on dirait que les journalistes veulent rapporter les faits de la façon la plus pessimiste possible. Par exemple, ils parlent de confinements et de fermetures, sans jamais dire précisément quelles entreprises sont fermées.
Certes, il y a eu une recrudescence des cas de COVID-19 dans certains coins d’Europe. Des restaurants et des bars qui étaient ouverts ont dû fermer leurs portes ou se soumettre à des restrictions, que ce soit au chapitre du nombre de personnes qu’ils peuvent accueillir à la fois ou de leurs heures d’ouverture. Je ne veux pas minimiser l’importance de ce secteur en comparant sa taille avec celle de l’économie, mais je tiens à souligner qu’il est beaucoup plus important que les industries continuent à prendre du mieux, ce qu’elles font d’ailleurs.
La récession qui a sévi en mars, en avril et en mai découle des confinements, qui ont entraîné la fermeture d’usines et une diminution de la production industrielle. On ne parle simplement pas du même genre de confinements aujourd’hui. Les mesures imposées plus tôt cette année n’ont pas donné les résultats escomptés. À vrai dire, elles ont fait grimper le chômage à des niveaux records. À mon avis, il faudrait des nouvelles très négatives pour que les usines soient tenues d’interrompre de nouveau leurs activités, car le premier confinement a coûté cher à bien des égards et n’a pas permis d’enrayer la pandémie.
Bref, vu l’ouverture des usines et la morosité des stocks, l’économie devrait continuer à progresser. Les restaurants et les bars éprouvaient déjà des difficultés avant leur fermeture forcée. Je suis sensible à leur situation, mais on m’a appris que les récessions sont causées par des surplus de stocks.
Or, il n’y a pas d’excédents en ce moment. On trouve très peu d’automobiles neuves en stock et de nouvelles maisons à vendre. Les listes d’attente pour des appareils ménagers s’allongent. Selon un article que j’ai lu, la livraison de certains réfrigérateurs est différée de six mois. La formation des ménages a véritablement explosé après une longue période de faible croissance.
À moins d’un reconfinement obligatoire de la planète, je ne considère pas la situation problématique. Je tiens à préciser que je n’avais pas prédit la mise sur pause de février. Je ne pense pas que le marché s’y attendait non plus. Voilà pourquoi ils ont réagi comme ils l’ont fait en mars. Nous avons alors pris les moyens qui s’imposaient. Nous avons positionné nos portefeuilles de façon défensive et protégé le capital.
Si je me trompe dans mes prévisions, je n’hésiterai pas à préserver le capital encore une fois. Je ne vois aucun signe à cet effet pour le moment. Je pense que les médias font tout un plat de la situation en Europe.
Mark Brisley : La disparité ou la rotation entre la valeur et la croissance a aussi fait couler beaucoup d’encre chez les commentateurs du marché depuis notre dernière conversation. Pouvez-vous expliquer à nos auditeurs les raisons pour lesquelles, selon vous, c’est devenu un sujet d’actualité? À votre avis, la valeur effectuera-t-elle un retour en force, dans l’hypothèse où l’ère de la valeur était bel et bien révolue?
David Fingold : À mon avis, le style valeur n’a jamais vraiment cédé sa place. Il faut cependant préciser que notre approche correspond à celle de MM. Buffet et Munger, soit miser sur des entreprises de très grande qualité, bien financées et gérées de main de maître, lorsque leurs titres se vendent à prix d’aubaine.
Or, les gens qui construisent l’indice de valeur ne voient pas les choses ainsi. Nous ne savons pas comment ils en sont venus à diviser le marché en deux segments, qu’ils allaient nommer croissance et valeur. Ils ont décidé, principalement en fonction du ratio cours-valeur comptable, que les titres de croissance correspondraient à la moitié supérieure du marché, tandis que les titres de valeur seraient ceux de la moitié inférieure. Ils ont accaparé la conversation.
Les FNB de croissance et de valeur sont habituellement élaborés à partir de cette méthodologie, mais ce n’est pas ainsi que nous gérons nos fonds. À l’école de gestion, on nous apprend que les entreprises qui affichent un faible ratio cours‑valeur comptable ont une rentabilité à la fois plus faible et moins constante ainsi qu’un niveau d’endettement élevé.
Ces sociétés ont bénéficié d’un fort élan entre la fin mars, quand les cours étaient au plus bas, et la mi-juin. Depuis, elles ont cédé une bonne partie du terrain gagné par rapport au reste du marché. De temps à autre, elles font un tel bond grâce à des vents favorables, mais autrement, elles tendent à afficher des rendements inférieurs.
En passant, il est logique que les entreprises de qualité inférieure obtiennent de meilleurs rendements au moment où une récession atteint son plancher et où l’économie se met à croître à la vitesse grand V. Nous croyons cependant que ce moment se trouve derrière nous. Les discussions obsessives opposant la croissance à la valeur découlent simplement du fait que le marché a été divisé en deux, selon moi. Cette idée est incroyablement polyvalente.
J’irais jusqu’à dire que depuis les creux de mars, nous nous sommes plutôt attardés à la dynamique des titres cycliques et défensifs, plus digne d’intérêt selon nous. Cela me paraît tout à fait rationnel : les entreprises défensives sont très recherchées durant une récession, car on s’attend à ce qu’elles fassent preuve de résilience en continuant à croître malgré le contexte. Autrement dit, à la sortie d’une récession, les sociétés qui peuvent croître de concert avec l’économie deviennent encore plus prisées.
Idéalement, nous souhaitons trouver des entreprises qui profitent de l’amélioration de l’économie et qui font partie de secteurs en croissance, tout en présentant un risque financier et un risque d’exploitation moins important que leurs pairs. Ainsi, nous savons que si la route devient cahoteuse, ces entreprises s’en tireront mieux que d’autres. Voilà ce que nous qualifions de titres de valeur. Certaines personnes les appellent des actions de qualité, mais je crois que le discours public au sujet de la croissance et de la valeur fait vraiment fausse route. La division du marché entier en deux segments est beaucoup trop simpliste; elle n’illustre pas de manière cohérente ce qui s’y produit.
Mark Brisley : De nombreux investisseurs pensent aussi beaucoup au risque de change, et non au risque du portefeuille. Vous ne couvrez pas les positions en devises au sein de vos fonds, mais vous avez sûrement un point de vue unique sur le sujet. Pouvez-vous nous en parler un peu?
David Fingold : Le change pose certainement un risque pour les investisseurs, même pour ceux qui détiennent des placements canadiens. Tous ceux qui ont déjà fait des exportations savent que le dollar canadien comporte son lot de risques. Or, le change et les placements sont indissociables.
Nous reconnaissons donc le risque que ce facteur représente et, tout comme pour les autres risques qui guettent nos clients, nous en assumons la responsabilité. Nous faisons nos recherches, et nous prenons position. Je m’explique. J’ai parlé plus tôt de certaines entreprises que nous aimons, comme Sartorius. Il s’agit d’une société française dont les titres se négocient en euros. J’ai aussi discuté de Hoya et de Hamamatsu, entreprises japonaises dont les actions se négocient en yens. Nous devons analyser les perspectives de la devise dans laquelle un titre est libellé avant d’y investir.
Si nous pensons que l’euro pourrait reculer fortement, nous en tenons compte au moment de déterminer si nous pourrons dégager un profit en dollars canadiens en investissant dans cette entreprise française. Même chose pour le yen si nous voulons investir au pays du Soleil levant. Si un pays ne nous plaît pas, nous y liquidons nos positions.
Par exemple, nous nous sommes départis de nos placements au Royaume-Uni quand le pays a voté en faveur d’un retrait de l’Union européenne. Nous avons attendu que la livre sterling tombe jusqu’au bas de sa fourchette des 20 dernières années. Nous avons à nouveau investi dans ce pays au moment où nous avons évalué que le risque de baisse était limité et que la livre pourrait même progresser. C’est notre stratégie. Si nos prévisions à l’égard de la livre ne sont pas positives, nous nous abstenons. Pareillement, nous investirons en France seulement si nous pensons que les perspectives de l’euro sont bonnes ou à tout le moins neutres.
Le rôle que peut jouer le change dans la gestion du risque constitue un autre aspect important. Depuis 1970, chaque fois qu’une correction boursière survient (c’est-à-dire quand le S&P 500 chute de 10 % ou plus, 9,9 % ne constituant pas une correction), trois choses arrivent à tout coup : 1. le dollar américain s’apprécie; 2. le yen japonais s’apprécie et 3. le franc suisse s’apprécie.
Quand nous sélectionnons des titres, il arrive que la question de la monnaie nous permette de trancher entre deux options. Par exemple, si nous nous intéressons à une entreprise coréenne qui nous paraît excellente, mais qu’une entreprise japonaise similaire tout aussi solide existe, nous allons probablement pencher en faveur de la seconde, parce que le yen grimpe quand le marché boursier subit une correction.
Au contraire, nous n’avons jamais vu une seule correction lors de laquelle le won coréen a pris du galon. Cette monnaie recule lors des corrections. Donc, nous nous servons des devises pour trancher entre deux options et nous investissons toujours davantage dans des positions libellées dans ces trois monnaies que nous le ferions par ailleurs, car cela équivaut à se munir d’un parachute.
Mark Brisley : Nous terminons presque toujours nos discussions par la même question, donc je vais perpétuer la tradition. Vous avez souvent dit qu’on ne peut pas être un bon investisseur sans faire preuve d’optimisme. Compte tenu de tout ce qui se passe et des sujets dont nous avons parlé aujourd’hui, comment parvenez-vous à demeurer optimiste à l’égard de l’évolution du marché et des occasions pour vos mandats?
David Fingold : Merci de me permettre de rappeler que j’investis dans mes mandats. Soulignons que tout le monde a une opinion. Or, dans mon cas, je mets mon propre argent dans les sociétés auxquelles je crois. Tous mes placements à long terme et toutes mes actions se trouvent dans les fonds que je gère. Je reçois une bonne proportion de ma rémunération en parts de mes fonds. Donc, quand je prends une décision, je la prends littéralement pour mon propre compte.
Mes résultats de placement sont identiques à ceux que mes clients obtiennent. Il y a cependant une différence : mes clients détiennent, je présume, des fonds communs gérés par plus d’un gestionnaire de portefeuille, mais pas moi. Lorsque je dis que je suis optimiste, je ne badine pas! En mars, on pouvait à juste titre se montrer pessimiste. Cependant, les fonds que je gère sont des émetteurs assujettis, donc on peut facilement consulter les documents pour cette période et voir que nous avons relevé l’encaisse quand la tempête faisait rage.
Encore plus important à notre avis, comme le disait toujours David Goodman : il faut avoir raison deux fois quand on relève l’encaisse, car il faut aussi savoir quand la redéployer. Quand les circonstances le justifient, nous faisons preuve de pessimisme pour un court moment. Nous réinvestissons ensuite les liquidités et tirons souvent parti d’excellentes aubaines. Notre philosophie de l’optimisme nous vient de Ned Goodman, notre fondateur, qui disait être un optimiste parce qu’il n’avait jamais rencontré de riche pessimiste.
Je suis également un investisseur prudent. À un moment ou l’autre, des événements négatifs finissent toujours par survenir. C’est inévitable. Je crois cependant qu’en se munissant de prudence et d’optimisme, on peut profiter des bonnes choses qui se produisent la plupart du temps. Grâce à notre approche prudente, si la situation tourne au vinaigre et que le pire scénario se matérialise, nous nous ressaisissons, nous nous secouons et nous allons de l’avant.
Le pessimisme était de mise en mars. Il s’imposera de nouveau un jour, mais j’aimerais rappeler aux gens que les marchés haussiers durent plus longtemps que les marchés baissiers. Donc, j’imagine que ce moment se trouve bien loin dans le futur. Quand des nuages noirs poindront à l’horizon, nous ouvrirons notre parapluie. Entre temps, nous le gardons à nos côtés par prudence, car il y a toujours une chance que nous nous trompions.
Mark Brisley : Merci, David, pour ces commentaires éclairants comme toujours. J’espère que nos auditeurs en tireront parti. Nous espérons avoir la chance de discuter de nouveau avec vous sous peu.
David Fingold : Merci d’avoir pris le temps de discuter avec moi.
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