PARTICIPANTS
Mark Brisley
Directeur général et chef, Fonds Dynamique
Romas Budd
Vice-président et gestionnaire de portefeuille principal
PRÉSENTATION
Mark Brisley : Vous écoutez On the Money de Fonds Dynamique, une série de balados qui donne accès à certains des portefeuillistes les plus aguerris en gestion active et à des maîtres à penser dans le domaine de la finance. Nous adressons des questions pertinentes à nos invités pour connaître leur point de vue sur la conjoncture et les façons de composer avec le contexte actuel.
Bienvenue à un autre balado On the Money. Je suis votre animateur, Mark Brisley. Que dit l’adage, donc? La patience est une vertu? Même s’il s’applique à bien des choses de nos jours, il semble surtout convenir aux placements à revenu fixe. La question est de savoir si les investisseurs devraient viser un horizon à long terme dans le contexte actuel. Les fonds d’obligations sont généralement connus pour ouvrir la porte à certains volets du marché, notamment à des catégories d’actif difficiles d’accès pour l’épargnant moyen. Or, vu la baisse considérable des composantes obligataires dans les portefeuilles à l’échelle mondiale, il va de soi que les placements à revenu fixe soulèvent plus de questions que jamais.
Pour en aborder quelques-unes, j’accueille aujourd’hui le gestionnaire de portefeuille Romas Budd, qui évolue dans le secteur des placements depuis 1984. Comme l’indique son excellente feuille de route, Romas possède plus de 30 ans d’expérience dans la gestion de portefeuilles de titres à revenu fixe. Veillant directement sur quelque 22 G$ d’actif, il fait partie de l’équipe des placements à revenu fixe de base de Dynamique, qui gère des actifs de près de 42 G$ pour le compte de particuliers, d’institutions et de clients privés.
Romas, c’est un plaisir de vous accueillir. À la lumière d’un récent sondage de Bank of America faisant état d’une baisse de pratiquement 80 % des pondérations obligataires au sein des portefeuilles, les gestionnaires sont-ils appelés à revoir leur gestion des obligations?
Romas Budd : La baisse des placements en obligations, qui est très marquée pour la plupart des gens, ne relève pas du hasard : essentiellement, les rendements sont très faibles et l’inflation progresse, comme on le sait. De nos jours, les gens exigent beaucoup plus de leurs obligations. Autrement dit, une moindre pondération de titres doit faire le gros du travail dans des portefeuilles plus garnis qu’avant. Selon moi, les gens doivent déterminer l’utilité précise de leurs obligations dans un portefeuille diversifié.
Quant aux options les plus prisées des investisseurs et des gestionnaires de portefeuille, parlons d’une gestion indicielle ou passive, même si ce n’est pas ce qu’on fait. Il faut juste noter que la durée de référence du risque de prix dans l’indice a augmenté de 50 %. Les placements indiciels en obligations ne sont plus du tout ce qu’ils étaient, il y a 10 ou 20 ans. C’est beaucoup plus risqué. La composante BBB de l’indice a doublé et la qualité du crédit est bien moindre. Voilà des enjeux entourant les stratégies indicielles ou passives et d’autres choix, comme les obligations de sociétés et autres instruments de créance très lourds.
Il faut pratiquement se mettre à anticiper les marchés quand on gère l’ensemble du portefeuille ou qu’on utilise le volet obligataire pour diversifier le portefeuille et ainsi le protéger contre d’autres risques, souvent liés à la composante boursière. C’est bien connu, les obligations se portent bien mieux quand les actions ont le vent dans les voiles. Si on veut se servir des obligations pour accroître la diversification et compenser les ratés des actions, les prêts aux sociétés sont rarement un bon choix vu leur forte corrélation positive avec les actions.
Maintenant, pour ce qui est du type de portefeuilles que nous gérons. Il s’agit actuellement de portefeuilles ajustés de manière tactique à plusieurs égards. On y reviendra dans un moment. Historiquement, ils se comportent bien tout au long du cycle, mais surtout quand les actions traînent la patte et que la diversification entre en jeu. Rappelez-vous décembre 2018 ou mars 2020. Nos fonds tactiques d’obligations faisaient alors bonne figure. Ils ont contribué à atténuer certains risques liés aux volets boursiers. Comment a-t-on fait ça? Comment y arrive-t-on depuis des années? C’est grâce à notre approche tactique. Les noms des fonds le disent!
Nous rajustons des choses, comme la duration. Nous n’adhérons pas automatiquement à une duration moyenne de 8 ans, comme celle de l’indice actuellement. Autrement, on amplifie considérablement le risque de prix au sein des portefeuilles en cas de changement des taux d’intérêt. Nous rajustons la courbe des taux. Bien sûr, les courbes de taux ont souvent fait les manchettes cette année – il était question d’aplatissement. Nous nous sommes d’ailleurs positionnés conséquemment au deuxième semestre, ce qui s’est révélé avantageux. Nous rajustons l’exposition au secteur du crédit. Encore ici, voyez l’indice général du marché : la qualité du crédit s’est grandement détériorée, car le marché global des obligations est plus corrélé qu’avant avec les actions et n’offre plus les mêmes avantages de diversification, à moins d’employer une approche tactique. Nous nous penchons aussi sur d’autres facteurs, comme l’écart Canada-États-Unis ou les obligations internationales. On a donc plusieurs outils ou leviers sous la main pour faire en sorte que les investisseurs ou ceux qui s’affairent à bâtir un portefeuille diversifié n’aient pas à s’inquiéter ni à anticiper les marchés.
L’heure est aux tensions. Au tournant de la nouvelle année, on anticipe quelques hausses de taux d’intérêt. On envisage des problèmes d’inflation. Comme gestionnaires d’obligations tactiques, nous sommes toujours à l’affût de valeur. Pour ce qui est de la duration, par exemple, nous tendons vers une diminution. Nous nous attendons à ce que la Banque du Canada procède à des hausses dans l’année, probablement plus souvent que ce que prévoient les investisseurs. Même chose aux États-Unis. Le crédit sera, selon nous, un autre élément déterminant dans la prochaine année. On entre dans un environnement où l’inflation va exercer un peu plus de pression sur le marché des capitaux, à notre avis. Il revient donc aux gestionnaires d’user de tactique. Nous allons rectifier le tir, repérer les éléments trop chers ou surévalués et les bonnes affaires, et apporter des changements en ce sens. Nos fonds peuvent entrer dans la création d’un portefeuille assez solide pour traverser tout un cycle, sans avoir à souscrire un fonds d’obligations de sociétés pour ensuite passer aux titres d’État. Essentiellement, nous prenons ces décisions pour vous.
Mark Brisley : Romas, vous abordez toutes ces variables et les résultats visés dans la construction d’un portefeuille. Évidemment, l’univers du revenu fixe est assez complexe, ne serait-ce qu’en raison des conditions de marché, mais je trouve quand même important pour les investisseurs d’intégrer à leur portefeuille une composante à revenu fixe gérée activement. Êtes-vous d’accord, surtout dans le contexte actuel?
Romas Budd : Absolument, et ce n’est un secret pour personne – on le dit, mais d’autres le disent aussi. Quand on envisage la gestion passive ou un portefeuille canadien à revenu fixe traditionnel surtout axé sur les titres de sociétés et plus près de l’indice, on ne peut que constater les énormes changements dans le temps du côté des repères, aussi appelés références. Notamment, la duration de l’indice obligataire universel canadien est plus ou moins passée de cinq à huit ans, et le risque de prix lié à d’éventuels changements de taux d’intérêt a augmenté d’environ 50 %. Les références ont bien changé.
Toujours du point de vue des changements, il y a bien sûr la qualité de crédit. La composante BBB des titres de sociétés dans l’indice universel a doublé – pratiquement la moitié de ses titres de sociétés sont maintenant notés BBB. La qualité du crédit a chuté et le risque de prix culmine. Comme je l’ai dit, la référence n’est plus ce qu’elle était. Le « marché » – si on veut le voir comme ça – le « marché des obligations » est tout autre.
Il faut porter beaucoup plus attention au risque de prix et à la qualité du crédit. À Fonds Dynamique et à Gestion d’actifs 1832, on consacre justement beaucoup d’efforts et de temps au développement de l’équipe de crédit – c’est plus important que jamais. Il est révolu, le temps où l’on pouvait détenir quelques obligations bancaires dans un portefeuille sans trop s’en occuper. Maintenant que la moitié des titres de sociétés dans l’indice des obligations universelles de qualité sont notés BBB, il faut user de prudence au moment d’opérer une sélection. On met du temps et des efforts dans la formation de nos équipes pour qu’elles excellent en ce sens.
Mark Brisley : De façon plus large, parlons un peu des répercussions des événements actuels. J’entends beaucoup parler de la Fed et des États-Unis, qui commencent à réduire les mesures d’assouplissement quantitatif (AQ). Pour les particuliers à l’écoute, je signale que les rachats d’obligations sont particulièrement visés. Quels sont les effets du retrait des programmes d’AQ?
Romas Budd : Voilà un sujet très intéressant. Je crois qu’une perspective descendante prévaut ici. Il me semble qu’il y a eu trois programmes d’AQ. Or, peu de gens le savent, mais chaque fois que la Réserve fédérale (Fed) a limité ou interrompu ses mesures d’AQ, les rendements des obligations à 10 ans ont baissé, contre toute attente. Les gens s’attendent plutôt au phénomène inverse, à savoir que si le gouvernement, la Fed, la banque centrale ne rachète pas d’obligations et fait monter les prix, il y aura une hausse naturelle des rendements et un recul des prix. Or, historiquement, c’est le contraire qui se produit.
Est-ce qu’il en ira de même cette fois-ci? Difficile à dire, mais mieux vaut connaître les données historiques. Ce qui change ici, ce sont les rendements réels, plutôt négatifs. Les gens constateront en un coup d’œil la grande faiblesse des taux de rendement, notamment : pour une obligation de société à 10 ans, c’est de l’ordre de 2,30 à 2,50, et pour une obligation du gouvernement canadien, environ 1,60. C’est très faible au vu de l’inflation en forte hausse, mais ce qui pèse vraiment sur le rendement nominal, c’est le rendement réel et on peut le mesurer. Les obligations à rendement réel au Canada et le marché des titres du Trésor protégés contre l’inflation s’inscrivent nettement en territoire négatif.
En retranchant le rendement nominal du rendement réel, on arrive à l’actualisation dont le marché tient compte pour atteindre le point mort d’inflation – et c’est de l’ordre du raisonnable. Le point mort d’inflation sur le marché obligataire se situe maintenant à 2 % au Canada et à environ 2,55 aux États-Unis. Le problème ne relève pas tant de l’élément d’inflation. Les gens s’inquiètent de détenir des obligations en contexte d’inflation. Je ne trouve pas cela particulièrement inquiétant pour le moment, à moins d’appréhender une inflation de 3, 4 ou 5 %, un scénario peu probable vu les cours actuels.
WTout compte fait, il s’agit d’une question de rendement réel. Nous allons en parler dans un moment. La désexpansion, ou suppression graduelle des mesures d’AQ, se traduit par le retrait de liquidités par la banque centrale. Historiquement, c’est une période où les actifs à risque sont malmenés, et par actifs risqués, j’entends souvent les actions. Cependant, on ne peut pas savoir si l’incidence sera toujours la même lors d’un retrait progressif. Les actions tendent à piquer du nez, alors que les obligations se comportent raisonnablement bien. En fait, les taux de rendement baissent.
La situation diffère cette fois, comme je l’ai dit : les écarts d’équilibre sont bons, mais les rendements réels sont faibles. Les choses pourraient se déroulent différemment, mais si les banques centrales retirent des liquidités, l’économie et les marchés des capitaux se trouvent plus en proie aux « accidents » – faute d’un meilleur terme. On l’a souvent vu de lors de sorties progressives. Bien des détenteurs d’obligations risquent de voir là une situation défavorable, ce qui selon nous n’est pas forcément le cas. Tout dépend des flux de liquidités sur le marché; ils pourraient acheminer de l’argent dans les titres à revenu fixe, particulièrement dans les obligations de qualité supérieure, ou les émissions provinciales ou d’État, qui jouent un grand rôle dans la corrélation négative avec d’autres risques dans les portefeuilles, au risque de me répéter.
Mark Brisley : Romas, pour composer avec le contexte actuel à titre de gestionnaire de portefeuille, avez-vous en poche des stratégies, nouvelles ou non, pour générer plus de revenus?
Romas Budd : À vrai dire, nous avons un moyen très intéressant de rehausser les rendements à compter de janvier. Nous envisageons la vente d’options pour récolter les primes applicables et ainsi accroître le revenu et le rendement au sein de nos portefeuilles d’obligations.
La stratégie s’inscrit dans le prolongement de ce que nous faisons depuis des années. Pensez à notre incursion sur les marchés à terme; nous étions parmi les premiers au Canada à recourir largement aux marchés des dérivés et à terme. Pensez à notre façon de couvrir les obligations de sociétés sans les vendre, en ayant recours au marché des dérivés et à ce qu’on appelle l’indice de swaps sur défaillance. Nous poursuivons sur notre lancée pour accroître le revenu et le rendement des portefeuilles grâce à la récolte des primes d’options. Tout ça peut sembler très technique, mais nous appliquons cette même démarche du côté des actions depuis plusieurs années. Nous ne faisons que l’appliquer aux obligations.
Mark Brisley : Quand vous songez à 2022, quelles leçons tirez-vous des événements passés, de ce qu’on vit actuellement et des récentes nouvelles, surtout celles sur l’émergence d’un nouveau variant et l’éventuelle persistance de la pandémie dans un futur prévisible? Imaginez que vous avez une boule de cristal ou faites juste appel à vos vastes connaissances. À quoi ressemblent vos prédictions?
Romas Budd : De manière générale, on peut tout diviser en deux scénarios. Soit on surmonte la COVID-19 et la pandémie pour accéder à la nouvelle normalité, soit on reste coincés. Évidemment, on va composer avec notre sort, car il est très difficile de voir ce qui s’en vient. La plupart des gens et des gouvernements s’attendaient à ce qu’on surmonte cette pandémie en tout au plus un an et demi. Or, elle sévit encore, et il y a ce nouveau variant susceptible de ralentir encore une fois les activités à l’échelle du globe.
Bref, il semble qu’on en ait encore pour un moment. Le cas échéant, on s’inquiète un peu de ce que les gouvernements et les banques centrales vont faire, car ils ont déjà sorti l’artillerie lourde, notamment sur les plans budgétaires et monétaires, dans l’idée qu’on viendrait à bout de la pandémie en 12 à 18 mois. J’imagine que les gouvernements sont moins disposés à dépenser davantage. Sur le plan politique, on commence à reprocher que les programmes de dépenses alimentent l’inflation, etc.
Si on s’enlise dans le scénario pandémique sombre, où divers cycles se succèdent éventuellement sur quelques années, la croissance risque d’en décevoir plus d’un. Le cas échéant, les rendements réels pourraient chuter, même s’ils se trouvent déjà en terrain négatif. L’histoire comporte des périodes où les rendements réels ont reculé jusqu’à -10 % ou -15 % – c’est assez irréel.
L’idée qu'il faut oublier les obligations pour atténuer le risque en présence de taux réels négatifs et de faibles taux nominaux n’est pas vraiment fondée. Les taux ont déjà chuté davantage, les cours obligataires, encore plus et les rendements réels, encore plus. Voilà pour le scénario sombre... Dans ce contexte, on pourrait vivre la même situation qu’en Europe, où les taux poursuivent leur déclin, à la surprise quasi générale.
Maintenant, l’autre scénario est beaucoup plus optimiste puisqu’il sous-entend qu’on prenne le dessus sur la COVID-19. Si on y arrive dans la prochaine année, les banques centrales, manifestement pressées d’endiguer l’inflation, devraient poursuivre la désexpansion. Évidemment, au Canada, on a déjà mis fin au programme d’AQ, on procéderait donc à une hausse des taux d’intérêt. Cela dit, les États-Unis accéléreraient sûrement le retrait progressif, appelé à se terminer en juin. Si le consensus veut qu’on s’affranchisse de la pandémie, la Fed va probablement accélérer la sortie de l’AQ, peut-être même y mettre un terme d’ici mars, plus ou moins. La hausse de taux serait donc devancée.
Cela dit, les rendements ne peuvent pas progresser beaucoup, à cause des forts niveaux d’endettement, que ce soit dans les secteurs de la consommation, des entreprises ou des administrations publiques. Il y a une limite à l’ascension des taux de rendement. Au Canada, en fait, le marché obligataire anticipe déjà sept hausses de taux de la Banque du Canada (rien de moins!) dans les 12 à 18 prochains mois. C’est un peu excessif en termes de prévisions. Aux États-Unis, le marché ne prévoit que deux ou trois hausses pour l’année qui vient, une estimation qui s’applique peut-être davantage au Canada, même si la pandémie est enrayée.
Enfin, pour les investisseurs et les gestionnaires de portefeuille, le marché des obligations pourrait bien se comporter dans les deux scénarios. On ne reverra sûrement pas les rendements emballants qu’on a fini par associer à des taux supérieurs, mais on peut certainement recourir aux obligations pour atténuer le risque. Outre les hausses de taux prises en compte sur le marché, que la pandémie perdure ou non, la composante d’obligations de qualité conserve toute son importance au sein d’un portefeuille diversifié.
Mark Brisley : J’imagine que nos auditeurs ne sont pas tous des professionnels en placements. Beaucoup sont probablement des particuliers qui, comme moi, écoutent des balados sur la route. Ces gens visitent des épiceries et des stations d’essence, ils achètent des biens durables et organisent la période des fêtes, etc. Du coup, l’inflation paraît très concrète. Comment aborder ou recadrer l’enjeu des bilans des ménages en regard du portrait macroéconomique et du réel contexte inflationniste?
Romas Budd : Ah, il n’y a pas de doute, c’est réel. La trame de fond a beaucoup à voir avec les mesures gouvernementales. En fait, il y a deux déclencheurs. D’un côté, il y a la réaction des gouvernements à la pandémie. On le sait, leur soutien à la population s’est avéré très solide, notamment au chapitre des revenus et des affaires, surtout aux États-Unis. L’aide a été si exceptionnelle que le revenu des particuliers de l’année dernière a carrément augmenté, surtout aux États-Unis, malgré la récession qui « techniquement » sévissait au début de 2020. Il s’agit d’une situation hautement inhabituelle.
C’est que les gens se sont mis à passer plus de temps à la maison, en télétravail, et ont davantage axé leurs achats sur les biens plutôt que les services. La demande a explosé pour les biens, les choses qu’on peut concrètement tenir ou utiliser. Ajoutez à cela une baisse de l’offre : beaucoup de manufactures ont dû fermer leurs portes, ce qui a perturbé les chaînes d’approvisionnement dans un contexte de très forte demande. C’est la tempête parfaite. Les cours se retrouvent tout à coup sous pression.
La situation devrait en grande partie se redresser à mesure qu’on surmonte la pandémie : les gens vont retourner au travail, les manufactures vont reprendre leurs activités, grâce au retour de la main-d’œuvre, et se remettre sur les rails. Tout naturellement, la demande pour les biens devrait diminuer légèrement. Depuis des décennies, les dépenses augmentent pour les services. On peut s’attendre à une reprise en ce sens – il faut juste un peu de patience.
Je suis plus préoccupé par l’inflation et les aspects qui n’ont pas le même caractère transitoire, comme l’emploi. Pour toutes sortes de raisons, des gens quittent le marché du travail. La population active a beaucoup diminué depuis le début de la pandémie. Encore ici, c’est moins problématique au Canada qu’aux États-Unis, où l’on peine à pourvoir des postes vacants pour diverses raisons. Bref, les choses risquent d’être plus rigides du côté de la main-d’œuvre.
Je ne serais pas surpris de voir l’inflation se ranger dans une fourchette de 2 à 2,5 % à long terme, même si cette année et l’an prochain, elle avoisinera plutôt les 3 à 4 %. Elle oscillait avant entre 1 % et 2 %. Je ne crois pas qu’une inflation de 4 à 5 % est appelée à se maintenir au-delà du milieu de l’an prochain. J’adhère à la position des banques centrales sur ce point. Pour ce qui est de l’emploi, selon le point de vue de l’employeur ou du salarié, on notera probablement une pression accrue sur les coûts.
On perçoit un tournant dans l’environnement macroéconomique. Après 20 ans d’inflation à la baisse et de taux d’intérêt très bas, on entre dans une ère possiblement marquée par le retour d’une l’inflation un peu plus élevée, même si la hausse actuelle ne se maintiendra probablement pas. C’est ce que les données semblent indiquer actuellement. Le secteur des biens devrait se rétablir un peu. La main-d’œuvre sera moins facile à restaurer. Enfin, en ce qui concerne les placements en obligations, rappelons-nous que les rendements n’ont pas beaucoup de latitude pour grimper. En cas de récession, ils pourraient rechuter.
Bien sûr, aucune banque centrale ni aucun gouvernement ne veulent d’une récession en ce moment. Tous vont s’attacher à prévenir une telle situation. Quoi qu’il en soit, l’étape de désexpansion monétaire est amorcée : les taux montent et les liquidités se font plus rares. Il s’agit d’une période propice aux accidents. Les gens qui se préoccupent de leur portefeuille doivent d’abord se pencher sur la part de risque en déterminant à la fois leur niveau de tolérance au risque et leurs attentes à l’égard du volet obligataire.
Comme je l’ai dit, les pondérations de titres à revenu fixe sont beaucoup moins importantes qu’elles l’ont été pendant longtemps. Les gens sont en quête de revenu sur le marché boursier et s’intéressent davantage aux obligations bancaires ou aux services publics qu’aux titres à revenu fixe traditionnels. En termes de rendement total, les fonds tactiques d’obligations, comme le DXB, représentent de bons choix pour ceux qui cherchent à atténuer le risque dans ce type d’environnement, surtout quand les banques centrales procèdent à un retrait de liquidités.
Mark Brisley : Je précise ici que le terme DXB désigne un fonds négocié en bourse, ou FNB, que vous gérez dans le volet à revenu fixe à Dynamique. Romas, dernière question : que diriez-vous à un particulier qui se constitue un portefeuille diversifié? Les obligations sont-elles encore importantes?
Romas Budd : Certainement. Elles sont très utiles. Les gens doivent songer à ce qu’ils attendent exactement d’une composante à revenu fixe. Pour ceux qui détiennent beaucoup de titres à revenu fixe, il serait raisonnable, par exemple, de privilégier les obligations de qualité. Ceux qui désirent rééquilibrer dynamiquement leur actif – une tâche plutôt ambitieuse – peuvent tenter un va-et-vient entre divers fonds. Dans tous les cas, nous restons au service des gens qui veulent bâtir un solide portefeuille assorti d’une protection contre les baisses.
Mark Brisley : Romas, merci de cet éclairage intéressant. C’est un sujet complexe qu’il faut aborder souvent, surtout si on s’intéresse aux portefeuilles et à la mise en œuvre de stratégies efficaces pour les particuliers. Merci de votre contribution aujourd’hui. J’espère vous accueillir de nouveau sous peu pour poursuivre la conversation.
Romas Budd : Merci de l’invitation, Mark.
Mark Brisley : Merci à tous nos auditeurs. C’est ce qui conclut cet épisode d’On the Money. Au nom de toute l’équipe de Dynamique, je vous souhaite encore et toujours la santé et la sécurité. Merci d’avoir été là!
Vous venez d’écouter un autre épisode d’On the Money de Dynamic Funds. Pour en savoir davantage sur Dynamique et sa gamme complète de fonds, communiquez avec votre conseiller financier ou visitez notre site Web à dynamique.ca.
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