On the Money de Fonds Dynamique

PARTICIPANTS

Professeur Martijn Cremers
Doyen du Mendoza College of Business de Notre Dame

Lloyd Perruzza
Chef des comptes nationaux à Fonds Dynamique

Mark Brisley : Vous écoutez On the Money de Fonds Dynamique, une série de balados qui donne accès à des gestionnaires actifs et à des leaders d'opinion parmi les plus respectés de l'industrie, et qui présente leurs points de vue et leurs idées.

Lloyd Perruzza : Je suis votre hôte, Lloyd Perruzza, responsable des comptes nationaux, vice-président des actifs gérés et de la stratégie à revenu fixe pour Dynamic Funds.

Le balado d'aujourd'hui a pour but d'aider tous les investisseurs à mieux comprendre le monde des titres à revenu fixe, qui sont passés du statut d'élément ennuyeux « loin des yeux, loin du cœur » de nombreux portefeuilles avant 2022, à celui de montagnes russes qui donnent des frissons depuis le début de l'année.

Cette situation a amené de nombreux investisseurs à s'interroger sur le rôle que jouent les obligations et les fonds obligataires dans leurs portefeuilles.

Ce balado est d'autant plus spécial que nous avons pu obtenir une audience exclusive avec l'un des plus grands spécialistes mondiaux de la finance le professeur Martijn Cremers Doyen du Mendoza College of Business de Notre Dame et chercheur réputé dans le domaine de la gestion financière.

Dans nos balados, je m'empresse généralement de résumer la biographie de notre invité, mais dans ce cas-ci, il vaut la peine de prendre le temps et de me faire un plaisir sincère d'expliquer pourquoi c'est un tel plaisir pour nous que le bon professeur se joigne à nous aujourd'hui.

Si vous êtes comme moi et que vous trouvez le monde de la gestion d'actifs véritablement fascinant, les travaux du professeur Cremers ont été déterminants pour l'investissement dans le monde entier de la même manière que le professeur David Swensen de Yale a changé le monde de la gestion des pensions et des fonds de dotation ou les lauréats du prix Nobel Harry Markowitz et William Sharpe ont changé la façon dont nous envisageons la construction des portefeuilles le professeur Cremers et ses pairs ont joué un rôle essentiel en fournissant à tous les investisseurs partout la recherche fondamentale essentielle pour juger des mérites et du succès de leurs systèmes de gestion des investissements.

Si vous payez à quelqu'un n'importe où des honoraires pour gérer de l'argent pour vous, le travail du professeur Cremers est quelque chose que vous devez apprendre à connaître c'est si important.

Depuis son document de recherche révolutionnaire de 2009 sur les actions actives qui a aidé les investisseurs du monde entier, pour la première fois, à juger enfin de la légitimité et de l'efficacité de leurs disciplines d'investissement jusqu'à son dernier projet de document de 2023 sur l'investissement obligataire les possibilités d'améliorer vos prouesses en matière d'investissement à partir de ses enseignements sont nombreuses !

En réalité, son nouveau document est exactement la raison pour laquelle je l'ai contacté et il constituera la base de notre conversation d'aujourd'hui.

Sur ce, je souhaite la bienvenue aux professeurs Cremers. C'est un véritable honneur pour moi de vous accueillir parmi nous.

Martijn Cremers : Merci, Lloyd. Merci de m'avoir invité.

Lloyd : Comme je l'ai noté, Professeur, c'est votre dernier article, « La gestion passive des fonds obligataires est un oxymore ». Il a été le catalyseur de ce balado. Partant du principe que bon nombre de nos auditeurs ne sont ni susceptibles ni désireux de passer leur week-end à lire des articles de doctorat sur la gestion obligataire, pourquoi pensez-vous qu'il est important pour les investisseurs d'aujourd'hui de comprendre cette recherche ?

Martijn : Le problème clé sur lequel porte notre étude est de savoir comment, en tant qu'investisseur non professionnel, investir au mieux dans les obligations. Par le biais de fonds obligataires passifs ou de fonds obligataires gérés activement ? Cette question fondamentale est importante pour tous les investisseurs, car l'exposition aux obligations dans votre portefeuille global est cruciale et il s'agit vraiment d'une décision centrale à prendre. Le choix essentiel consiste à choisir entre des fonds passifs qui suivent un indice de référence à des coûts généralement peu élevés.

Par contre, un fonds géré activement tente de sélectionner des titres individuels afin de surpasser l'indice de référence et de le faire, si possible, à moindre risque. Ensuite, si vous décidez d'investir dans un fonds géré activement, à quoi devez-vous faire attention lorsque vous choisissez un fonds obligataire géré activement ?

Lloyd : Pourquoi ne pas commencer par aider les investisseurs à comprendre comment un indice obligataire passif est généralement créé et quels sont les obstacles à surmonter pour le reproduire ? Je pense que ce serait un bon point de départ.

Martijn : Oui. Les fonds obligataires passifs visent à fournir aux investisseurs des rendements qui suivent de près un indice de référence particulier. Il peut s'agir, par exemple, du marché obligataire global ou d'un segment particulier du marché obligataire global. Par exemple, les obligations émises ou vendues par le gouvernement ou les obligations vendues par les entreprises. L'indice de référence le plus couramment suivi pour les obligations américaines est l'indice Bloomberg US Aggregate. Il contient des obligations de tous les segments du marché obligataire américain et offre une exposition très complète aux obligations américaines.

Les deux principaux défis posés par les indices de référence obligataires sont les suivants : premièrement, il y a tellement de titres différents à prendre en compte. Le gouvernement américain, le gouvernement canadien, les grandes entreprises émettent ou vendent un très grand nombre d'obligations différentes avec des échéances différentes. Par exemple, l'indice de référence le plus courant pour les actions est le S&P 500, qui contient, bien sûr, environ 500 actions américaines. L'indice de référence obligataire le plus courant que je viens de mentionner, l'indice Bloomberg US Aggregate, contient plus de 12 000 titres obligataires différents. La plupart de ces 12 000 obligations ne sont pas très liquides. Il est difficile ou coûteux de les négocier.

Les fonds obligataires passifs ont un énorme défi à relever. Ils essaient de faire deux choses. Premièrement, suivre de près leur indice de référence. Deuxièmement, le faire à faible coût. C'est vraiment difficile à faire si le suivi de l'indice de référence implique 12 000 titres, dont beaucoup sont relativement coûteux à négocier.

Lloyd : Comment les fonds obligataires passifs surmontent-ils ces difficultés ? Qu'est-ce que cela signifie pour la performance ?

Martijn : La principale façon dont les fonds obligataires passifs surmontent ce défi est que les indices de référence qu'ils essaient de suivre comportent un très grand nombre de titres différents. La plupart d'entre eux sont coûteux à négocier. La principale façon dont ils surmontent ce problème est que leurs investissements réels s'écartent considérablement de leurs indices de référence. Oui, ils essaient de les suivre. Dans la pratique, ils n'essaient pas de les suivre de trop près. C'est tout simplement trop difficile. Ils ont tendance à investir dans beaucoup moins de titres que leurs indices de référence et se concentrent généralement sur les obligations les plus liquides.

Cette approche est très différente de celle des fonds d'actions passifs. Les fonds d'actions passifs s'écartent généralement très peu de leurs indices de référence. Le fonds obligataire passif typique est tellement différent que, comme nous le montrons dans notre étude, plus de la moitié du portefeuille d'un fonds obligataire passif typique s'écarte en fait de son indice de référence. Il n'est tout simplement pas géré passivement. C'est pourquoi nous disons dans le titre de notre article que la gestion passive des obligations est vraiment un oxymore. Les fonds obligataires passifs ne sont pas réellement gérés passivement car, en moyenne, ils s'écartent beaucoup de leur indice de référence.

Ils ont également tendance à effectuer de nombreuses transactions, à la fois pour gérer les entrées et sorties d'argent des investisseurs et pour essayer de suivre leurs indices de référence avec beaucoup moins de titres que ceux de l'indice de référence. Le fait de suivre l'évolution de leur indice de référence sans investir exactement de la même manière les amène à effectuer beaucoup d'opérations, ce qui entraîne une sous-performance. Notre étude montre qu'en moyenne, les fonds obligataires passifs n'obtiennent qu'une performance d'environ 26 points de base par an par rapport à leur indice de référence.

Lloyd : Je suis curieux de comprendre certaines de vos autres conclusions. Plus précisément, vos recherches ont montré que l'absence d'asymétrie positive dans les rendements obligataires réduit les avantages de la détention d'un large indice de marché. Cela m'amène à vous poser deux questions. Premièrement, pourriez-vous expliquer le concept d'asymétrie positive d'une manière que quelqu'un qui n'est pas un expert en matière d'obligations puisse assimiler ? Deuxièmement, comment cela se manifeste-t-il pour nuire aux produits indiciels obligataires passifs et fermés ?

Martijn : Il s'agit d'une question très technique. Permettez-moi de commencer à un niveau élevé et d'approfondir les aspects techniques de la question. Tout d'abord, les rendements des titres, des obligations et des actions sont risqués. En d'autres termes, ils peuvent être plus élevés ou plus bas que ce à quoi vous vous attendez. L'asymétrie est une mesure de la symétrie moyenne de ces rendements, c'est-à-dire de leur écart par rapport aux prévisions. Si les titres ont la même probabilité d'avoir des rendements supérieurs ou inférieurs au rendement attendu, l'asymétrie est faible.

Une asymétrie positive signifie que les rendements ont tendance à être plus élevés que les rendements attendus. C'est le cas des actions. Les actions ont tendance à avoir une asymétrie positive assez importante en moyenne. Le portefeuille typique d'actions aura une asymétrie positive, et ce parce que le rendement des actions a un potentiel de hausse pratiquement illimité, mais il ne peut jamais descendre en dessous de 100 % de négatif. Cette hausse illimitée, associée à une baisse limitée, crée une asymétrie. Cette asymétrie, en l'occurrence une asymétrie positive, est appelée asymétrie positive.

Cette asymétrie est bien moindre pour les obligations. En moyenne, les obligations n'ont pas tendance à présenter une asymétrie positive importante. La raison en est que les possibilités de hausse sont plus limitées pour les obligations. Quelle que soit l'obligation que vous détenez, le mieux que vous puissiez faire est de recevoir tous les flux de trésorerie que l'obligation vous promet. Je m'abstiens ici de parler d'obligations de suivi ou d'obligations assorties d'options. Les obligations sont toujours assorties d'un risque de perte. L'émetteur, l'entité qui a vendu l'obligation, peut se retrouver en défaut ou en faillite, et vous pouvez perdre une grande partie de votre investissement.

Par conséquent, les obligations ont tendance à ne pas avoir cette forte asymétrie positive que les obligations d'actions ont. Quelle est l'importance de ce phénomène pour les investissements dans les fonds obligataires ? Il s'agit d'une catégorie d'investissement dont certains titres peuvent largement surpasser les autres, mais il est difficile de prédire lesquels. C'est généralement le cas pour les actions. Il y a alors un avantage à détenir un grand nombre de titres différents. Vous ne voulez pas passer à côté des quelques titres susceptibles d'obtenir d'excellents résultats. Si le marché est dominé par un petit nombre de titres qui vont surperformer considérablement, vous ne voulez pas passer à côté.

Il est préférable de détenir un grand nombre de titres différents afin d'augmenter la probabilité que les grands gagnants fassent partie de votre portefeuille. Cet argument ne tient pas vraiment pour les fonds obligataires. Sur les marchés obligataires dans leur ensemble, il n'y a pas quelques titres qui seront les grands gagnants et qui domineront votre portefeuille. En investissant dans des obligations, il est moins important d'en détenir beaucoup dans l'espoir d'en posséder quelques-unes qui se comporteront incroyablement bien, car les rendements des obligations sont beaucoup plus symétriques.

Les marchés obligataires ne sont pas dominés par quelques titres qui surperforment les autres, comme c'est le cas pour les marchés boursiers. En d'autres termes, les fonds obligataires passifs possèdent un grand nombre de titres obligataires, mais ils n'en tirent pas vraiment profit. Au contraire, le fait de posséder beaucoup d'obligations et de devoir les négocier souvent tend à nuire à la performance des fonds obligataires passifs, parce que beaucoup de ces titres qu'ils possèdent, comme nous l'avons dit, sont coûteux à négocier.

Lloyd: Vos recherches fondamentales sur les inégalités en matière d'actions actives ont aidé le monde à comprendre les lacunes inhérentes à l'indexation en vase clos. Étant donné l'omniprésence de cette pratique dans les fonds obligataires, je serais curieux d'entendre vos réflexions sur l'indexation en vase clos et l'investissement obligataire.

Martijn : L'indexation des placards repose sur la mesure de la part active que nous avons introduite dans notre document de 2009 que vous avez mentionné dans votre introduction. Permettez-moi de parler d'abord de la part active, puis de l'indexation en placard. La part active est une mesure de la différence entre les positions d'un fonds et celles de son indice de référence. La part active est un pourcentage. Elle mesure le pourcentage des pondérations du portefeuille, les avoirs du fonds, le pourcentage des pondérations du portefeuille qui est différent de l'indice de référence.

Si le fonds détient des titres très similaires à ceux de l'indice de référence, la part active sera faible ou proche de 0 %. Si les positions du fonds ne se recoupent pratiquement pas avec celles de l'indice de référence et qu'elles s'en écartent très, très fortement, la part active sera élevée ou proche de 100 %. Là encore, la part active est la proportion des positions du fonds qui sont différentes ou qui ne se chevauchent pas avec les positions de l'indice de référence.

L'indexation rapprochée est le phénomène des fonds gérés activement dont la part active est considérablement faible ou dont les positions sont assez similaires et se recoupent largement avec celles de l'indice de référence. Il s'agit de fonds qui facturent des frais beaucoup plus élevés que les frais généralement bas des fonds passifs, mais qui ont encore un chevauchement substantiel avec ces produits passifs ou qui ont une faible part active. Étant donné que les avoirs sont très similaires à ceux de l'indice de référence, mais que les frais sont beaucoup plus élevés, ils ont tendance à sous-performer en raison des coûts plus élevés.

L'indexation rapprochée est devenue assez courante parmi les fonds d'actions gérés activement, mais, comme nous l'expliquons dans notre document, elle est beaucoup, beaucoup moins courante parmi les fonds obligataires gérés activement. Par conséquent, le problème de l'achat de fonds gérés activement qui est en fait assez similaire à un fonds passif que vous pouvez acheter à des frais beaucoup plus bas est moins important pour les fonds obligataires.

Lloyd : Toujours dans le même ordre d'idées, j'aimerais savoir si, dans le cadre de vos travaux sur la part active des titres à revenu fixe, vous avez remarqué des différences notables par rapport à la part active des actions, notamment en ce qui concerne la compréhension des émetteurs par rapport à leur émission de crédit individuelle. Pouvons-nous passer en revue chacun de ces concepts ?

Martijn : Oui. Il s'agit là d'une autre question qui me semble assez technique. Je vous en prie, soyez indulgents avec moi. Pour les fonds d'actions, nous avons calculé la part active au niveau des titres individuels. Pour les obligations, le défi réside dans le fait que de nombreux émetteurs vendent un grand nombre d'obligations différentes, par opposition au gouvernement américain ou à de grandes entreprises comme IBM. Lorsque de nombreux émetteurs vendent de nombreuses obligations différentes, il est possible de calculer la part active à deux niveaux différents. Vous pouvez aller au niveau du titre individuel, ou vous pouvez envisager de regrouper tous les titres d'un même émetteur.

Vous pouvez comparer les avoirs des fonds à l'indice de référence au niveau des titres individuels. Vous pouvez également regrouper tous les titres obligataires d'un même émetteur et comparer les avoirs des fonds à l'indice de référence au niveau de l'émetteur. Vous pourriez calculer la part active au niveau de l'émetteur, et alors vous ne vous souciez pas vraiment de savoir si les fonds détiennent exactement les mêmes émissions particulières de cet émetteur, mais seulement si l'exposition globale à cet émetteur particulier est identique ou non à l'exposition globale à cet émetteur dans l'indice de référence.

Notre conclusion est qu'il est plus utile de se concentrer sur le niveau de l'émetteur que sur celui de l'émission. Il est plus important de se concentrer sur la part active au niveau de l'émetteur que sur les différences entre les émissions de titres particulières que le gestionnaire d'obligations a achetées parmi les nombreux titres différents que chaque émetteur peut avoir émis.

Lloyd : Je ne sais pas si ce concept est bien compris par beaucoup de gens qui achètent des obligations ou des fonds obligataires, en général, pour créer des portefeuilles. Je serais curieux de connaître votre point de vue sur la façon dont vous répondriez au défi que représentent les mauvais antécédents de nombreux fonds gérés activement.

Martijn : Il s'agit là d'un défi majeur, dont le résultat est bien connu des fonds d'actions. De nombreux fonds gérés activement n'ont pas de bons antécédents. Cela s'applique principalement aux gestionnaires de fonds d'actions. Comme nous l'expliquons dans notre document, le problème est beaucoup moins important pour les gestionnaires de fonds obligataires. Rappelez-vous que j'ai parlé plus tôt de la sous-performance du fonds obligataire passif typique. L'option est que nous constatons que le fonds obligataire type ou la majorité des fonds obligataires gérés activement surperforment les indices de référence passifs dans lesquels vous pouvez investir. En outre, vous pouvez utiliser la part active pour mieux comprendre ce que fait le fonds obligataire actif.

Grâce à la mesure de la part active, vous pouvez différencier les fonds obligataires gérés activement. Différencier les fonds actifs qui s'écartent considérablement de leurs indices de référence passifs et qui ont une part active élevée. Par rapport aux fonds obligataires actifs qui ont beaucoup de chevauchement avec l'indice de référence ou l'indice de référence passif qu'ils suivent et qui ont une part active faible. Dans nos travaux antérieurs, nous avons constaté que les mauvais résultats moyens des fonds d'actions gérés activement en tant que groupe étaient en réalité dus à ceux dont la part active était faible, et non à ceux dont la part active était élevée.

Le groupe des gestionnaires d'actions à faible part active a enregistré une sous-performance substantielle, tandis que le groupe des fonds d'actions à part active élevée s'est bien comporté. Dans cette nouvelle étude, nous constatons la même chose pour les fonds obligataires. La sous-performance des fonds obligataires actifs tend à être le fait des fonds à faible part active. Parmi les fonds à part active élevée, comme les fonds obligataires à part active élevée, leurs performances tendent à être solides.

Lloyd: Je suis ravi que vous ayez mis le doigt sur une grande partie de cette dynamique. Nous utilisons l'expression « gestion légitimement active », dont nous sommes très fiers dans notre entreprise. En fait, nous utilisons votre mesure de la part active depuis un certain nombre d'années. Lorsque nous constatons que dans un grand nombre de groupes dans lesquels nous sommes placés, qu'il s'agisse d'un fonds d'actions ou d'obligations, la quantité d'indexation fermée qui tend à fausser les classements par quartile est un point de grande frustration, je pense, pour de nombreux vrais gestionnaires actifs.

Je suis heureux que vous ayez pu aborder ce sujet. Je serais également curieux de revenir en arrière, car nous nous concentrons vraiment sur les obligations aujourd'hui. Lors de l'évaluation des fonds obligataires, quelles sont les autres révélations matérielles que vous avez eues ? Qu'est-ce qui pourrait être utile à notre public lorsqu'il étudie les fonds obligataires et les évalue de votre point de vue ?

Martijn : Permettez-moi d'abord de récapituler brièvement, puis de répondre à la question de savoir quels sont les autres enseignements clés de notre nouvelle étude. Pour récapituler, le premier enseignement clé de notre étude est que les fonds obligataires passifs n'ont pas de bons résultats, et cela est lié au fait qu'ils ne sont pas vraiment passifs. Ils sont sensiblement différents de l'indice de référence qu'ils essaient de suivre. Les fonds obligataires gérés activement font généralement mieux que les fonds obligataires passifs. La deuxième leçon est qu'il est utile de faire la distinction entre les fonds obligataires gérés activement.

Séparer les fonds indiciels fermés à faible part active des fonds obligataires à part active élevée. Les fonds indiciels fermés à faible part active ont tendance à sous-performer. Dans notre étude, nous constatons que les fonds obligataires à part active élevée affichent en moyenne de très bonnes performances. Un troisième enseignement important est que les fonds à part active élevée ont également de bons antécédents, c'est-à-dire qu'ils ont bien performé dans le passé. Ils sont plus susceptibles de poursuivre leur surperformance à l'avenir. C'est bien sûr l'une des principales questions que se posent les investisseurs.

Les investisseurs regardent un fonds, ils constatent d'excellentes performances dans le passé, ils veulent savoir quelle est la probabilité que ces excellentes performances se poursuivent à l'avenir. Le résultat clé que nous avons obtenu est que si vous constatez une bonne et forte performance dans le passé, et si ce fonds a également une part active élevée, nous constatons qu'il est plus probable que ce fonds maintienne sa surperformance à l'avenir. C'est ce que nous appelons la persistance de la performance positive. C'est la combinaison d'une forte performance passée et d'une part active élevée qui tend à prédire une forte performance future ou une persistance de la performance positive.

Lloyd : Je sais que nos gestionnaires de portefeuille dynamiques vont être ravis d'entendre ce balado, car il correspond tout à fait à la pensée de l'ensemble de l'équipe de gestion ici. Ce qui nous amène à notre dernière question et nous ramène à la communauté des conseillers et des investisseurs qui constituent des portefeuilles. Pourriez-vous nous donner les vraies raisons pour lesquelles un investisseur devrait envisager de posséder un fonds obligataire en premier lieu ? Comment voyez-vous les choses lorsqu'ils envisagent de construire leurs portefeuilles ?

Martijn : Une raison très importante pour les investisseurs de posséder des fonds obligataires est la diversification ou la gestion du risque. L'idée principale est que la combinaison d'actions et d'obligations dans votre portefeuille global réduit le risque de votre portefeuille global sans perte substantielle de la hausse. Il est donc particulièrement important que les fonds obligataires gèrent bien leur exposition au risque et protègent leurs pertes. Si la gestion du risque est l'une des principales raisons d'investir dans des fonds obligataires, le gestionnaire du fonds obligataire doit se spécialiser dans la gestion du risque.

La bonne nouvelle pour les investisseurs dans les fonds obligataires gérés activement est que nous constatons dans notre étude que les gestionnaires d'obligations actifs sont en moyenne très compétents en matière de gestion du risque, en particulier ceux dont la part active est élevée. En particulier, nous constatons que les gestionnaires de fonds obligataires ayant une part active élevée offrent la meilleure protection contre les baisses ou gèrent le mieux le risque de baisse.

En outre, en tant que groupe, ils affichent les meilleurs rendements. Je pense que cela les rend très attrayants pour les investisseurs qui combinent une plus forte probabilité de surperformance avec de solides compétences en matière de gestion des risques, car ils disposent en particulier d'une meilleure protection contre le risque de baisse.

Lloyd : Je dois dire que c'est un réel plaisir. Nous avons beaucoup apprécié le professeur Cremers et nous vous remercions sincèrement, ainsi que tous nos auditeurs, pour le temps qu'ils nous ont consacré. Merci encore de nous avoir rejoints.

Martijn : Merci, Lloyd. Merci de m'avoir invité.

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