On the Money de Fonds Dynamique

PARTICIPANTS

Jeremy Lucas
Le vice-président et gestionnaire de portefeuille

Tom Dicker
Le Vice-président et gestionnaire de portefeuille principal

Intervenant 1 : Vous écoutez l'émission On The Money avec Dynamic Funds. Qu'il s'agisse de l'analyse des marchés, de finances personnelles, d'investissement ou d'autres sujets, l'émission On The Money couvre tous les sujets, car lorsqu'il s'agit de votre argent, vous pouvez compter sur nous.

Tom Dicker : Bienvenue dans cette nouvelle édition de On The Money. Je suis votre hôte, Tom Dicker, Vice-président et gestionnaire de portefeuille principal au sein de l'équipe Equity Income. Aujourd'hui, nous allons parler de la notion de crédit spécialisé, des opportunités et des risques sur les marchés des titres à revenu fixe après 2023, qui a été une année pleine de surprises. Nous accueillons aujourd'hui Jeremy Lucas, de l'équipe Dynamics Specialized Credit.

Jeremy est vice-président et gestionnaire de portefeuille et possède plus de 20 ans d'expérience dans le domaine des titres à revenu fixe, dont les sept dernières années à travailler avec Marc-André Gaudreau et l'équipe de Dynamic. Avant de commencer à travailler avec nous, Jeremy a travaillé dans le domaine des ventes chez Scotia Capital, où il s'occupait de tout, allant des titres à revenu fixe aux produits dérivés de l'énergie. Avant cela, il était comptable chez Ernst & Young. L'équipe de crédit spécialisé de Dynamic gère un certain nombre de fonds à revenu fixe, ainsi que la partie à revenu fixe de plusieurs de nos fonds d'équilibre, y compris le Dynamic US Strategic Yield. Jeremy, bienvenue.

Jeremy Lucas : Merci, Tom, et merci de m'avoir invité.

Tom : Pour de nombreux auditeurs, différents domaines des titres à revenu fixe ne sont pas très clairs, en particulier pour les amateurs d'actions comme moi. Pouvez-vous commencer par les bases ? C'est quoi le crédit spécialisé ?

Jeremy : Tout ce qui n'est pas un produit à revenu fixe traditionnel. En termes de classes d'actifs, vous nous trouverez dans les catégories suivantes : actions privilégiées, haut rendement, et prêts. Nous travaillons également sur des structures ou des mandats qui ne correspondent pas nécessairement à ce que l'on pourrait considérer comme du crédit de base. Nous sommes impliqués dans des mandats d'obligations à escompte. Nous participerons à des mandats portant sur plusieurs catégories d'actifs, notamment le haut rendement, les prêts, les titres de qualité investissement et les actions privilégiées, ainsi que différentes structures, des mandats à effet de levier conçus pour isoler la nature attrayante des revenus fixes et générer des rendements pour nos clients.

Il s'agit de tout ce qui n'est pas pris en compte dans un format traditionnel de revenu fixe. En ce qui nous concerne en matière de crédit spécialisé, l'une des choses que j'aime toujours dire à nos clients, c'est que nous sommes très indifférents en ce qui concerne les notations. Nous ignorons en grande partie les agences de notation dans notre approche. Nous effectuons notre propre analyse fondamentale. Les notations, en fait, génèrent beaucoup d'alpha pour nous car nous pouvons souvent trouver des opportunités où les valorisations sont faussées en raison d'une notation d'une agence de notation tierce avec laquelle nous pouvons être d'accord ou non. Ce sont tous ces éléments, combinés ensemble, qui guident toutes nos décisions au sein de l'équipe de crédit spécialisé.

Tom : Étant donné que vous faites des choses qui ne semblent pas très indicielles et non traditionnelles, comment évaluez-vous vos rendements ? Vous comparez-vous à un indice de référence ? Êtes-vous indifférents aux indices de référence, comme vous l'êtes avec les agences de notation ?

Jeremy : Certains de nos mandats, par exemple notre fonds standard d'obligations à haut rendement, sont évalués par rapport à l'indice de référence des obligations à haut rendement. Il est spécifiquement conçu pour cibler cette classe d'actifs et nous cherchons à générer un alpha supérieur à cet indice de référence. Dans ce cas, nous examinons l'indice de référence et prenons en compte le rapport risque/récompense de notre mandat par rapport à l'indice de référence. Dans d'autres mandats, nous générons ou recherchons des rendements absolus. Nos nouveaux produits alternatifs liquides, le Dynamic Credit Absolute Return Fund et le Dynamic Credit Opportunities Fund, sont axés sur la génération de rendements absolus.

Ils ne sont absolument pas benchmarkés et se concentrent à 100 % sur les rendements absolus au cours d'un cycle de marché. Certains de nos mandats sont un peu plus spécialisés en termes de leur niche cible. Notre ETF, le Dynamic Active Discount Bond Fund, ou ETF, ce mandat particulier est axé sur les obligations à prix réduit dans la partie de la courbe de crédit comprise entre trois et sept ans. Il est entièrement axé sur les obligations qui, par définition, ne font pas entièrement partie de l'indice de référence ou d'un sous-secteur de cette partie de l'indice de référence. Cela dépend vraiment du type de mandat que nous examinons, que nous recherchions des rendements relatifs ou que nous générions des rendements absolus.

Avant tout, que ce soit sur une base relative ou absolue, notre principe directeur est d'évaluer le rapport risque/récompense de l'investissement en question dans le contexte de la génération de rendements pour les clients.

Tom : Vous m'amenez exactement à ma prochaine question, à savoir : le crédit spécialisé est-il plus ou moins risqué que l'investissement traditionnel dans les titres à revenu fixe ?

Jeremy :Ça dépend. Si nous revenons en arrière, en 2022, si vous aviez des titres à revenu fixe traditionnels, vous auriez une duration de huit ans et des rendements à un chiffre dans le bas de la fourchette. Vous ne gagniez pas beaucoup pour le type de risque que vous preniez, le type de sensibilité que vous preniez à un changement de taux. Bien entendu, lorsque la stagflation s'est installée dans l'économie, les produits à revenu fixe traditionnels ont connu une année 2022 terrible. Notre produit alternatif liquide, le Dynamic Credit Absolute Return Fund, a généré un rendement positif en 2022. Ce fonds est structuré de telle sorte qu'il ne prend aucun risque de taux d'intérêt.

Nous couvrons tous nos risques de taux d'intérêt et isolons simplement les spreads de crédit. Il existe des exemples où un produit traditionnel à revenu fixe était, à notre avis, plus risqué que notre produit alternatif liquide. Cela dépend réellement de la classe d'actifs et des rendements individuels que vous visez pour savoir si vous avez affaire à une proposition plus risquée ou non. Un autre exemple pourrait être le haut rendement. Si l'on se projette dans l'avenir et qu'on prévoit un choc de croissance dans l'économie, les effets décalés d'une hausse des taux ralentissant la croissance de l'économie, aura probablement un effet négatif sur les spreads de crédit à haut rendement.

Un choc de croissance pourrait entraîner un résultat formidable pour les produits à revenu fixe traditionnels, car les taux s'effondrent et les produits à revenu fixe traditionnels se redressent. La réponse à cette question dépend du contexte et du mandat. D'une manière générale, le risque est un élément que nous gérons activement dans le cadre de tous nos mandats. Nous examinons le rendement offert par nos investissements et les risques que nous prenons : quel est le degré de resserrement des écarts de crédit par rapport à notre vision de la macroéconomie ? À quel point sont-ils proches de leurs fourchettes historiques ? Sommes-nous rémunérés de manière appropriée par rapport au risque ? Ensuite, quelles mesures pouvons-nous prendre pour atténuer ce risque afin d'améliorer les rendements globaux pour nos clients ?

Tom : Ce que je comprends, c'est que le crédit spécialisé est un autre outil très large dans la boîte à outils. Il semble qu'il s'agisse à bien des égards d'un complément à l'investissement traditionnel dans les titres à revenu fixe. Est-ce ainsi que vous vous positionnez traditionnellement ? Tout à fait.

Jeremy : Oui. Il y a beaucoup de place pour les titres à revenu fixe traditionnels dans un portefeuille. On peut dire qu'aujourd'hui, avec les taux d'intérêt actuels, le portefeuille 60-40 n'a jamais été aussi pertinent. Nous pourrions opposer un contre-argument à cela si nous revenions en 2021, lorsque les taux étaient minimes et que vous encouriez un risque de duration important. Le but des titres à revenu fixe spécialisés est de compléter vos portefeuilles de titres à revenu fixe traditionnels existants et d'améliorer peut-être la composition du profil de rendement global de votre portefeuille.

Tom : Pouvez-vous nous donner un aperçu de ce qui s'est passé sur les marchés du crédit et les marchés des titres à revenu fixe au cours des deux dernières années et comment le marché se positionne-t-il aujourd'hui ?

Jeremy : : Pour répondre à cette question, j'aimerais remonter jusqu'à la crise financière mondiale de 2008. Si vous examinez ce qui s'est passé après cette crise, nous avions des mesures de relance massives, des politiques monétaires très souples, un assouplissement quantitatif, une suppression des prix, des rendements au plus bas. Il était très difficile d'obtenir des rendements positifs décents sur les titres à revenu fixe. Les investisseurs ont été contraints de descendre plus bas dans la courbe de risque afin de générer un rendement. À cette époque, les émetteurs ont profité des investisseurs. Ils ont émis des obligations à des coupons très bas.

Je pense que le record du coupon le plus bas dans la catégorie haut rendement était de 2 5/8 %. Nous n'étions pas très bien payés compte tenu des risques que nous prenions. Les émetteurs prenaient cet argent et faisaient des choses qui ne correspondaient pas aux objectifs des détenteurs d'obligations. Ils versaient des dividendes massifs, rachetaient des actions ou s'engageaient dans des projets de capital développements risqués. La punition, s'ils se trompaient, n'était pas très lourde car la Fed était là pour les renflouer. Leurs bilans, leurs charges fixes et leur coût du capital étaient minimes. Aux yeux des détenteurs d'obligations, ils s'en tiraient à bon compte.

À mesure que nous traversons COVID et le monde post-COVID avec un cycle inflationniste jusqu'en 2022 et avec des rendements des obligations de qualité investissement dans la zone moyenne supérieure à un chiffre et des rendements des obligations à haut rendement dans la zone supérieure à un chiffre, tout d'un coup, le rendement du capital ou le coût du capital a grimpé en flèche. Ce que nous avons vu plus récemment, c'est un alignement incroyable des parties prenantes. Les détenteurs d'obligations et les parties prenantes subordonnées, comme les détenteurs d'actions, sont sur la même longueur d'onde. Ce qui compte, c'est de désendetter le bilan, de rembourser la dette, de se débarrasser de la dette à coupon élevé.

Si vous vous trompez ou si vous investissez dans un projet de capital développement risqué et que vous vous endettez pour le faire, il y a d'énormes risques liés à cela. La Fed n'est plus là pour vous renflouer en tant qu'émetteur. Les investisseurs ne sont plus là, avec des coûts de capital très bas, pour vous aider à financer vos erreurs. Nous constatons que l'alignement entre les parties prenantes est à son plus haut niveau, le plus haut que j'ai vu dans ma carrière. C'est une excellente chose du point de vue du crédit, car beaucoup de nos expositions, beaucoup d'obligations que nous détenons dans notre portefeuille, s'améliorent. Elles se désendettent, elles remboursent leur dette, elles utilisent le flux de trésorerie disponible pour améliorer leur bilan

En tant que détenteur d'obligations, c'est encourageant de voir cela. C'est un virage à 180 degrés par rapport à la situation qui prévalait il y a seulement quelques années.

Tom : Je dirais que les émetteurs s'en sont tirés à très bon compte pendant longtemps. Puis, avec le changement de politique de la Fed, on assiste à un changement de comportement. Êtes-vous moins bien payés à mesure que le risque diminue ?

Jeremy : Nous mesurons ce que nous sommes payés en termes de risque par rapport à l'écart de crédit. Tout cela en termes de rendement. Le rendement est une combinaison du taux sans risque, le taux du gouvernement du Canada ou du Trésor américain, auquel s'ajoute un écart pour nous dédommager de la prime de risque liée à l'investissement dans une société émettrice. Les écarts de crédit sont en fait très faibles à l'heure actuelle. Tout cela fait suite au pivot Powell de la fin de l'année 2023. Les marchés ont connu une forte hausse. Les spreads de crédit se sont resserrés parce que les investisseurs se réjouissaient du fait que la Fed en avait apparemment terminé avec son cycle de hausse des taux, et que rien ne semblait avoir été bouleversé pour l'instant.

Tout le monde est euphorique. Pour répondre à votre question de savoir si nous sommes payés en fonction du risque tel qu'il se présente actuellement, je dirais que la situation s'est détériorée. En même temps, les émetteurs eux-mêmes sont toujours sur la voie d'une amélioration parce que les rendements tout compris sont encore assez élevés. Ils sont toujours motivés par le souci d'améliorer leurs bilans, de rembourser leurs dettes, de se désendetter. Du point de vue des spreads de crédit, les rendements ne sont tout simplement pas aussi bons qu'avant. Nous avons connu des rendements exceptionnels après le COVID. Nous avons obtenu d'excellents rendements en 2023. À la fin de 2023, quand nous examinons les rendements et les écarts de crédit prospectifs, nous sommes un peu plus préoccupés par le degré de compensation que nous obtenons pour les risques macroéconomiques plus larges qui peuvent encore se profiler à l'horizon.

Tom : Êtes-vous positionnés en conséquence ? Avez-vous raccourci votre duration ? Avez-vous augmenté la qualité de votre portefeuille ?

Jeremy : La première chose à faire est d'améliorer la qualité du portefeuille. Nous avons amélioré la qualité des portefeuilles. Nous examinons nos mandats à haut rendement. Nous ne possédons pratiquement que très peu d'émetteurs CCC. Ceux que nous possédons sont des noms extrêmement bien étudiés et, franchement, je ne serais pas d'accord avec l'agence de notation pour dire qu'ils devraient être notés CCC. Je suis souvent en désaccord avec les agences de notation, Tom, comme vous le savez. Dans nos produits alternatifs liquides, nous avons positionné les mandats pour trader à découvert sur le crédit. Nous achetons de la protection sur les spreads de crédit de qualité. Nous vendons à découvert des obligations d'un seul émetteur qui, selon nous, ont le potentiel d'élargir les écarts.

Tout ceci, à notre avis, met le fonds en position de bénéficier d'un choc de croissance qui, selon nous, pourrait résulter de l'impact retardé de l'environnement de hausse des taux. N'oublions pas que nous sommes passés de zéro à cinq en matière de taux d'intérêt en un laps de temps très court. Il faut du temps pour que cela se répercute sur l'économie et la ralentisse. La hausse a été un véritable choc. La question de savoir si nous aurons ou non un atterrissage en douceur n'a pas encore trouvé de réponse. Par conséquent, notre positionnement a été modifié de manière significative pour refléter l'incertitude qui, selon nous, persiste.

Après le pivot de Powell à la fin de 2023, c'est comme s'il pilotait un avion. Il a commencé à positionner l'avion pour qu'il descende du ciel. Il a abaissé les volets pour ralentir l'avion. Il a actionné les freins à air. Il s'apprête à sortir les roues. Nous n'avons pas encore atterri et tout le monde à l'arrière applaudit. À notre avis, il est un peu tôt pour que les marchés soient euphoriques quant aux valorisations. Par conséquent, nous avons relevé les niveaux de défense des portefeuilles.

Tom : Dans ce contexte, pensez-vous qu'il est encore trop tôt pour dire si nous aurons ou non plusieurs baisses de taux en 2024 ?

Jeremy : Il est encore trop tôt pour le dire. Si l'on considère les deux côtés de ces baisses de taux, nous avons un nombre moyen de baisses de taux à un chiffre qui est pris en compte. Que se passera-t-il si ce nombre est trop élevé ? Cela signifiera probablement que l'inflation n'a pas baissé aussi rapidement que tout le monde le pensait, ou que tout le monde a surestimé la rhétorique de la Fed, et que la Fed a commencé à revenir sur sa rhétorique, à entraîner le marché vers un nombre plus faible de baisses de taux. Je m'inquiéterais des valorisations des actifs à risque dans ce type de scénario. À l'inverse, que se passera-t-il si les baisses de taux sont plus nombreuses ? C'est probablement parce que quelque chose n'a pas fonctionné. Cela pourrait être dû au fait que le choc de croissance est apparu soudainement. Nous marchons sur une corde raide. Nous marchons sur la corde raide de l'atterrissage en douceur. La chute est assez abrupte d'un côté comme de l'autre, selon nous, en ce qui concerne les valorisations. Par conséquent, c'est ce qui nous pousse à adopter une position défensive.

Tom : Il semble que le marché évalue un environnement de type Boucles d'or. Vous dites : « Il y a encore pas mal de risques pour la fin de l'année. » Vous avez rendu les portefeuilles beaucoup plus défensifs.

Jeremy : C'est exact. Pour en revenir à ce que nous avons dit au début du podcast à propos de notre discussion sur le risque et la récompense, nous examinons ce que nous pensons être le prix et la récompense liés à ce que nous pensons être les risques de l'économie. Pour vous donner un exemple, les spreads BB, qui représentent la moitié du marché à haut rendement. La moitié du marché du haut rendement est notée BB. Ces spreads sont aujourd'hui très étroits, le niveau historique le plus étroit qu'ils aient jamais atteint. Les obligations notées B représentent 40 % du marché à haut rendement, également dans la fourchette étroite.

Être sur la défensive n'est pas si coûteux. Je ne suis pas payé pour prendre des risques importants. Nous évaluons vraiment l'ensemble du scénario, l'ensemble de la toile de fond macroéconomique du point de vue du rapport risque/récompense. Dans notre esprit, les risques sont asymétriques à la baisse. Il n'est pas si coûteux d'être défensif sur le marché aujourd'hui. C'est donc ce qui nous guide. C'est ce qui guide notre prise de décision.

Tom : Pouvez-vous nous parler un peu de l'hypothèse selon laquelle il n'y aurait pas beaucoup de baisses de taux parce que l'inflation reste assez forte ? Que pensez-vous de ce scénario et quelle serait votre probabilité de pondération par rapport à l'autre scénario où la situation se dégrade fortement ? La Fed a manifestement trop resserré sa politique, et nous avons une sorte d'accident. Comment envisagez-vous les probabilités et les causes de ces scénarios ?

Jeremy :Oui, j'aimerais avoir une boule de cristal et pouvoir vous donner une réponse concrète. Je pense qu'il est important que nous soyons honnêtes, c'est-à-dire que nous ne savons pas vraiment. Si je devais faire une estimation des probabilités, je pencherais en faveur du choc de croissance, de l'environnement de récession. Je pense plutôt en faveur de l'inflation, car il est évident que de nombreuses forces parlent désormais de déflation. Il est certainement beaucoup plus facile de parler de déflation qu'il y a deux ans. Pour revenir à un environnement inflationniste ou stagflationniste, la probabilité est probablement plus faible que dans notre esprit, une récession ou un choc de croissance où l'impact à retardement d'un environnement de taux en hausse que nous vivons tous actuellement, commence à se manifester dans l'économie.

Cela se produira dans certaines juridictions avant d'autres. À notre avis, le Canada subira un choc de croissance beaucoup plus tôt que les États-Unis. Les Canadiens sont tout simplement plus sensibles aux taux actuels que les Américains, compte tenu de la structure de notre marché immobilier. Je pense que nous commencerons à le voir dans les données économiques. Nous commencerons à le voir dans les données sur l'emploi. La dernière pierre à l'édifice, c'est l'emploi. Lorsque les données sur l'emploi commencent à ralentir, nous savons qu'une récession potentielle se profile à l'horizon. Nous pensons qu'il s'agit là d'une perspective à plus court terme.

Tom : Lorsque vous réfléchissez à ce type de vision macroéconomique à l'échelle de votre équipe, comment travaillez-vous ensemble et comment parvenez-vous à votre vision macroéconomique descendante ? Êtes-vous plutôt des investisseurs ascendants ou descendants ?

Jeremy : Nous sommes les deux. Notre équipe travaille très bien ensemble et fonctionne comme une méritocratie. Nous sommes dirigés par Marc-André Gaudreau. Nous avons d'excellents débats et discussions où nous confrontons nos idées et réfléchissons à la construction de notre portefeuille et à la rémunération du risque dans les différentes classes d'actifs dans lesquelles nous investissons et dans les différentes structures par lesquelles nous déployons le capital. Pour ce qui est de l'approche descendante par rapport à l'approche ascendante, nous sommes un mélange des deux.

Nous sommes très axés sur les valorisations. Lorsque les valorisations atteignent un point où nous craignons qu'il n'y ait plus beaucoup de hausse, et que nous regardons également notre tableau macroéconomique et que nous nous disons : « Nous avons de sérieux doutes sur la façon dont les prochaines années vont se dérouler », tout d'un coup, nous commençons à devenir plus défensifs en tant qu'équipe et les motivations pour devenir plus défensifs en tant qu'équipe s'accroissent. À l'inverse, si l'on regarde le mois d'avril 2020, qui était un moment idéal pour s'exposer, nous venions de sortir du COVID. Le marché était très perturbé, il y avait beaucoup de panique. À l'époque, les politiques monétaires étaient très souples.

Le Trésor rachetait des obligations à haut rendement. Les pouvoirs publics soutenaient le marché de manière incroyable. Notre équipe a pu se positionner avec une grande conviction sur le marché et s'exposer à des écarts de crédit attrayants parce que nous considérions que le rapport risque/récompense était en notre faveur. Ce n'est pas ainsi que nous considérons le risque-récompense aujourd'hui. À l'heure actuelle, le débat porte sur un mélange de risques descendants, de risques macroéconomiques combinés, je dirais, à l'amélioration des fondamentaux du crédit dont nous parlons, où les émetteurs tentent de rembourser leurs dettes.

Tom : Peuvent-ils se désendetter assez rapidement ?

Jeremy : Avant que la vague macroéconomique ne les consume ? Tel est le grand débat que nous avons au sein de l'équipe.

Tom : Comment générez-vous des idées comme celle que vous avez eue d'investir massivement sur le marché et de faire un choix important à un moment comme celui-ci ?

Jeremy : Je suis un fervent partisan de l'idée que toute l'équipe doit construire et maintenir un ensemble d'investissements. Vous devez avoir des émetteurs que vous suivez depuis des décennies, depuis des années. Vous avez des appels trimestriels avec l'équipe de direction. Vous les rencontrez lors de conférences. Vous consultez les actualités du secteur qui vous informent sur leurs performances. C'est cet inventaire de noms. Votre travail en tant qu'investisseur consiste à puiser dans cet inventaire à différents moments. Si je veux être plus défensif, j'ai mes noms et mes émetteurs qui sont défensifs et qui se comporteront bien en cas de choc de croissance.

Si je veux être plus agressif, j'ai mes émetteurs qui sont un peu plus endettés. Ils sont peut-être un peu plus adaptés à l'économie en général. Je peux puiser dans cet assortiment de produits investissables.

Comment analysez-vous la macroéconomie, les valorisations individuelles et ce qui a du sens au sein de cet ensemble investissable ?

En ce moment, je vais vous donner un exemple, les choses que nous recherchons, nous sommes très défensifs. Cela ne signifie pas que nous avons tout vendu. Cela signifie que nous avons orienté notre portefeuille vers des émetteurs qui ont des montants de dette minimes, qui ont ce que nous appelons des dettes à forte valeur de nuisance. Il y a encore des obligations existantes qui ont été émises pendant la panique de COVID.

Elles sont assorties d'énormes coupons et d'avantages structurels considérables pour les détenteurs d'obligations. Elles sont assorties de clauses restrictives, de clauses hors marché et de garanties. Ces obligations sont très attrayantes. Elles sont très défensives et ont une valeur de nuisance importante pour l'émetteur. Cela signifie que l'émetteur cherche à sortir ces obligations avec une prime par rapport aux évaluations actuelles du marché. Ils veulent se débarrasser de la nuisance. J'aime être une nuisance. J'aime investir dans les nuisances parce que cela signifie qu'il y a de l'alpha et qu'elles ont des corrélations très faibles avec le marché en général.

Je considère ces titres avec des garanties, une ancienneté structurelle et des conditions d'engagement qui sont hors marché et en ma faveur en tant que détenteur d'obligations, et je les considère comme des positions extrêmement défensives qui aident à protéger le capital en cas de choc de croissance.

Tom : Cela s'applique-t-il également à la partie vente à découvert ? Conservez-vous un large éventail d'actifs investissables sur la partie vente à découvert ?

Jeremy : Oh, absolument. C'est actuellement notre sujet favori, parler de nos positions courtes. Le crédit est une classe d'actifs intéressante car si vous examinez le rapport risque-récompense, je donne à un émetteur tout notre argent au début de notre investissement dans cette obligation particulière, l'émetteur nous verse un petit coupon défini contractuellement sur la durée de vie de l'obligation, et à la fin, à l'échéance, nous récupérons tout notre argent. La récompense du risque est faussée. La hausse est plafonnée. En fait, le rendement de l'obligation est notre plus-value. Il n'y a rien de mieux à faire. Il y a des moments où, si le rendement baisse, nous pouvons générer des gains en capital.

C'est évidemment ce que nous essayons de faire. Dans la plupart des cas, si vous conservez l'échéance, vous obtiendrez le rendement en l'absence de défaillance, et c'est très bien ainsi. Nous renonçons à cette convexité ou à cette hausse en échange d'une position structurelle prioritaire par rapport aux détenteurs d'actions. Si nous envisageons de vendre à découvert un instrument, nous pouvons inverser cette relation, cette relation d'absence de hausse, et nous pouvons vendre à découvert une obligation. Maintenant, c'est nous qui payons le rendement à celui qui l'a achetée. C'est le maximum qu'il nous en coûtera. Il ne s'agit que du rendement. Le coût de l'emprunt, le coût de la vente à découvert de l'obligation n'est que le rendement.

Nous savons que notre baisse est plafonnée maintenant, mais notre hausse est potentiellement de 100 % si l'obligation tombe à zéro à la suite d'une défaillance quelconque. Lorsque les marchés se sont redressés autant qu'ils l'ont fait à la fin de l'année 2023, et certainement ici au début de l'année 2024 avec des écarts de crédit à des sommets presque inégalés, c'est le moment idéal pour commencer à vendre à découvert des crédits qui, selon nous, ont le potentiel de se dégrader. C'est ce que nous intégrons dans nos produits alternatifs liquides, le Dynamic Credit Absolute Return Fund et le nouveau Dynamic Credit Opportunities Fund. Nous intégrons des positions courtes. Les positions courtes sont actuellement un élément intéressant de nos produits alternatifs liquides.

Renverser le rapport risque/récompense du crédit à son avantage est l'une des choses les plus merveilleuses que l'on puisse faire lorsqu'on cherche à vendre des obligations à découvert.

Tom : Il semble qu'il y ait beaucoup d'opportunités sur le marché à la baisse. Qu'en est-il du marché des positions longues ? Quels sont les domaines sur lesquels vous vous concentrez en ce moment ?

Jeremy : D'un point de vue sectoriel, nous avons toujours une position très longue sur l'énergie. En particulier, nous sommes surpondérés et avons une position longue sur les producteurs d'énergie canadiens et sur les services intermédiaires et pétroliers. À mon avis, il s'agit d'un secteur de marché où les agences de notation sont à la traîne, en ce qui concerne l'amélioration de ces émetteurs. En outre, lorsque je regarde les bilans, je constate qu'il ne reste plus grand-chose. Le secteur de l'énergie s'est considérablement désendetté. En tant que détenteur d'obligations, il est souhaitable d'être impliqué dans un secteur en voie de désendettement. Selon nous, l'alignement des parties prenantes, l'amélioration des bilans et l'amélioration continue que nous constatons dans les bilans de ce secteur est un excellent endroit pour générer de l'alpha.

Nous aimons les sociétés canadiennes parce que, franchement, leur taux de décroissance est inférieur à celui de leurs homologues américaines. À notre avis, leur gestion est un peu moins agressive, de sorte que l'alignement des parties prenantes est encore plus élevé. Il y a un secteur où nous pensons qu'il y a d'excellentes idées à long terme. Les titres de valeur de nuisance offrent un potentiel considérable. Notre fonds Dynamic Credit Absolute Return Fund a une certaine d’exposition aux titres de valeur de nuisance. Notre nouveau Credit Opportunities Fund, dont la moitié du mandat est actuellement investie dans ce que nous appelons des titres de valeur de nuisance, pour lesquels nous prévoyons des rachats à un prix supérieur aux valeurs de marché actuelles.

Enfin, nous nous orientons vers des positions à garanties élevées. Je suis une personne très gentille, mais si vous ne nous remboursez pas, je deviens un peu désagréable. Nous disposons de moyens juridiques pour faire valoir nos droits sur les actifs d'une entreprise. Si vous mettez un droit de rétention, donc si j'investis dans une obligation garantie par des actifs, nous enverrons le shérif local et nous mettrons un cadenas sur la porte d'entrée jusqu'à ce que vous nous remboursiez, plus nos intérêts courus. Le crédit garanti est très défensif. Nous y avons ajouté des pondérations importantes dans nos mandats, car nous pensons qu'il s'agit d'un terrain propice et que les rendements y sont corrects.

J'aime beaucoup les obligations à prix réduit. Si l'on pense à ce que la Fed nous a fait subir après la crise financière mondiale et avant l'effondrement des obligations en 2022, nous avons vécu dans un monde de coupons terribles. Ces obligations existent toujours. La différence, c'est qu'elles rapportent aujourd'hui beaucoup plus que lorsqu'elles étaient émises à un faible coupon à l'époque. Cela signifie que pour obtenir ce rendement élevé avec un coupon faible, le prix des obligations se négocie avec d'énormes décotes. Du point de vue des revenus fixes, il s'agit d'une plus-value. Ces obligations arriveront à échéance au pair et se négocieront peut-être à 85 ou 90 cents le dollar.

Une grande partie de votre profil de rendement à l'avenir avec ces obligations à prix réduit sera en fait alimentée par des gains en capital fiscalement avantageux. Nous pensons qu'il s'agit là d'une excellente opportunité facile et évidente dont les investisseurs peuvent tirer parti dès aujourd'hui.

Tom : Vous avez parlé plus tôt dans le podcast des agences de notation et de votre agnosticité en matière de notation. Pouvez-vous nous parler un peu des bons et des mauvais côtés des agences de notation ?

Jeremy : Je dis souvent que les agences de notation sont nos meilleures amies. En effet, dans le domaine des titres à revenu fixe et du crédit en particulier, une grande partie du capital suit aveuglément les agences de notation, qu'il s'agisse de fonds indiciels passifs ou de fonds indiciels fermés. Une quantité considérable de capitaux suit aveuglément les agences de notation. À mon avis, les agences de notation sont un très mauvais instrument pour déployer des capitaux. Pour un gestionnaire actif, elles créent de merveilleuses opportunités de générer de l'alpha. Les notations ont tendance à être en retard sur les fondamentaux, non pas de quelques mois, mais de plusieurs années. Il leur faut une éternité pour modifier la notation en fonction de l'évolution des fondamentaux d'un émetteur.

De plus, elles sont en conflit d'intérêts. Les agences de notation sont payées par les émetteurs pour les noter. Il y a donc un conflit d'intérêts. La méthodologie de notation est à la traîne. Pourtant, tous ces capitaux la suivent aveuglément. Si vous êtes actif et que vous utilisez votre processus fondamental associé à votre vision descendante pour déterminer quels crédits sont les plus judicieux, vous pouvez générer un alpha significatif à partir des dislocations d'évaluation causées par les agences de notation. Prenons l'exemple d'un émetteur qui est classé dans la catégorie qualité investissement et qui passe dans la catégorie haut rendement. En général, cela entraîne une vague de ventes forcées, car les mandats de catégorie qualité investissement ne peuvent pas détenir de titres à haut rendement.

Cet émetteur peut être un excellent émetteur, qui ne va pas faire défaut de sitôt. En fait, il ne fera jamais défaut, mais le fait que l'émetteur soit passé de BBB à BB ne signifie pas que c'est la fin du monde. Souvent, lorsque cela se produit, la direction se dit : « Je veux vraiment revenir dans la catégorie qualité investissement. Nous allons commencer à nous désendetter et à rembourser nos dettes. » C'est à ce moment-là qu'ils commencent à améliorer leurs fondamentaux. Pourtant, les spreads de crédit se sont considérablement élargis parce que tous ces capitaux passifs vendent ces obligations sans distinction.

Pour un gestionnaire actif comme notre équipe, c'est un excellent moyen de générer de l'alpha et des rendements pour nos clients. C'est pourquoi les agences de notation sont nos meilleures amies. Elles créent des opportunités pour nos investisseurs.

Tom : Merci beaucoup, Jeremy. Je pense que cette conversation sur le crédit spécialisé et l'investissement à revenu fixe a été excellente. Je suis ravi de cette conversation. Merci à tous nos auditeurs. Encore une fois, voici une nouvelle édition de On The Money. Au nom de toute l'équipe de Dynamic Funds, nous vous souhaitons à tous de rester en bonne santé et en sécurité. Merci de vous être joints à nous.

Voix off : Vous avez écouté une autre édition de On The Money avec Dynamic Funds. Pour obtenir de plus amples renseignements sur Dynamic et sur notre gamme complète de fonds à gestion active, communiquez avec votre conseiller financier ou visitez notre site Web @dynamic.ca. Merci de vous être joints à nous.

Ce document audio a été préparé par 1832 Asset Management LP et est fourni à titre d'information seulement. Les opinions exprimées au sujet d'un investissement, d'une économie, d'une industrie ou d'un secteur de marché particulier ne doivent pas être considérées comme une indication des intentions de négociation de l'un ou l'autre des fonds communs de placement gérés par 1832 Asset Management LP. Ces opinions ne doivent pas être considérées comme des conseils d'investissement, ni comme une recommandation d'achat ou de vente. Ces opinions sont susceptibles d'être modifiées à tout moment en fonction des marchés et d'autres conditions, et nous déclinons toute responsabilité quant à la mise à jour de ces opinions.

Dans la mesure où cet audio contient des informations ou des données obtenues de sources tierces, elles sont considérées comme exactes et fiables à la date de publication, mais 1832 Asset Management LP ne garantit pas leur exactitude ou leur fiabilité. Rien dans ce document n'est ou ne doit être considéré comme une promesse ou une garantie pour l'avenir. Les investissements dans les fonds communs de placement peuvent donner lieu à des commissions, des commissions de suivi, des frais de gestion et des dépenses.

Veuillez lire les perspectives avant d'investir. Les taux de rendement indiqués sont les rendements totaux composés annuels historiques, y compris les variations de la valeur des parts et le réinvestissement de toutes les distributions. Ils ne tiennent pas compte des ventes, des rachats, des changements d'options ou de l'impôt sur le revenu payable par tout détenteur de titres, qui peuvent avoir pour effet de réduire les rendements. Les fonds de placement ne sont pas garantis. Leur valeur change fréquemment et les performances passées peuvent ne pas se reproduire.